华泰证券-固收专题研究：美国软着陆前景与衰退交易-220413

1. 核心观点我们统计了美国1954年以来的12次货币紧缩周期，通过回顾历次美国货币紧缩周期后的经济着陆方式，试图总结出一些经验规律，以判断本次紧缩周期经济的着陆方式及资产表现。

2. 我们认为，拉长时间维度看，本次货币紧缩周期美国经济的软着陆难度很大，但衰退不是今年的基准情景，明年的衰退概率会快速走高。

3. 政策方面，我们预计后续美国通胀会回落但可能仍处于高位，美联储短平快加息无阻，但可能于年底迎来政策两难，明后年衰退可能仍无法避免。

4. 但是，衰退预期到全市场的衰退交易存在时滞，后续仍需进一步观察各类资产的衰退交易信号。

5. 衰退是经济周期的一部分，外生动能或可避免衰退美国经济运行和美联储货币政策都是经济的内生变量，在经济过热后美联储采取紧缩性政策（将利率上调至中性利率上方），消费和投资活动受到负面影响，并进一步传导至劳动力市场，而外生的负面事件冲击服从泊松分布，成为衰退的触发剂。

6. 因此，“货币紧缩——经济衰退”本就是经济周期运行的自身规律，衰退也是经济周期的一部分。

7. 但是，如果经济存在强劲的外生动能，可以逆转货币紧缩对经济的影响（表现为消费和投资逆势而上、失业率不受加息影响），则有机会避免衰退，这些外生动能可能来源于财政、可能来源于结构性改革、也可能来源于技术进步等等。

8. 我们从更多角度总结了一些货币紧缩后经济着陆方式的经验规律1）从紧缩背景（原因）来看，通胀压力越大，货币政策重心偏向通胀导致紧缩后硬着陆概率越高。

9. 2）从紧缩起点来看，领先于曲线的加息能够较好地抑制通胀和通胀预期，避免了高通胀和通胀预期对经济的侵蚀，因此，领先于曲线的加息更可能实现软着陆。

10. 3）从货币紧缩对通胀的影响来看，供给因素推升的通胀，如果想通过货币政策控制，可以对通胀起到滞后性抑制作用，但更容易硬着陆。

11. 4）从紧缩终点来看，暂停加息甚至转向降息不可以避免衰退，但可以降低衰退对经济的冲击。

12. 对本次紧缩周期与经济着陆方式的判断1）拉长时间维度看，本次货币紧缩周期美国经济的软着陆难度很大，主要原因在于中长期增长动能缺乏、滞胀压力和滞后加息。

13. 2）短期谈衰退还早，明年衰退概率可能快速走高，但仍有几个避免衰退的潜在动能。

14. 3）政策方面，我们预计后续美国通胀会回落但可能仍位于高位，美联储短期内短平快地加息仍是最优策略。

15. 但基于明年衰退风险大增的情况，美联储在明年甚至今年四季度的政策选择或开始面临两难。

16. 即使美联储迫于经济停止加息或者转为降息，只要加息终点处于中性利率之上，衰退可能仍然无法避免。

17. 有衰退预期不一定代表市场开始衰退交易从历次紧缩周期的市场表现来看，从衰退预期发酵到全市场呈现出典型的衰退交易特征，往往存在一定的时滞。

18. 衰退预期的反映往往沿着“债市—商品—股市”的顺序蔓延：衰退前期和衰退期间美债收益率主要经历“熊平—牛平—牛陡”的走势，但美股的衰退交易几乎要在经济衰退真正开始时才发生。

19. 不同资产衰退交易的信号不同：长端利率跟随整体经济基本面，关注PMI等软数据；商品尤其是原油更贴近需求端，关注零售销售等硬数据；而美股是美国衰退的即时反映，关注失业率等指标。

20. 风险提示：疫情影响超预期、俄乌冲突演绎超预期。