国海证券-国内政策与海外之声第10期：稳增长政策宽松力度确认，美联储缩表将至未至-220412

1. 国内政策国内经济下行压力加大，高层对经济形势判断更趋谨慎。

2. 我们认为主要有以下四个关注点：第一，当前高层对经济形势的判断也更加谨慎，坦诚“国内外环境有的超预期”。

3. 近两周重要会议多次提及对国内疫情扩散及海外地缘政治风险的担忧。

4. 国内本轮疫情已成为继武汉疫情以来最大规模的局部爆发，清零方针指引下，多地防疫政策持续升级，不仅对服务业及线下消费产生冲击，还通过交通物流、地产销售等环节向制造业、建筑业传导。

5. 海外全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动提升企业成本端压力。

6. 第二，突出强调就业市场的重要性及严峻性，布局稳市场主体保就业的关键举措。

7. 4月6日国常会提及“2022年一季度以来局部疫情扩大进一步冲击工业生产、服务业运行，施压市场主体并冲击就业”。

8. 3月21日国常会部署留抵退税工作、加大转移支付力度；4月6日国常会要求加大纾困和就业兜底保障力度、实施暂缓缴纳养老保险费、提高中小微企业失业保险稳岗返还比例等救助举措。

9. 政策宽松力度确认，数量型政策工具落地可能性加大。

10. 货币政策方面，3月30日央行一季度货政例会召开，其中明确了“加大稳健的货币政策实施力度”的政策取向。

11. 4月6日国常会以部署货币政策工具为会议主题，意味着在经历两个月的政策观望期后，本季度货币政策将再度发力。

12. 政策工具方面，一方面4月6日国常会重点部署结构性政策工具，会议明确再创设科技创新和普惠养老两项专项再贷款工具。

13. 此外，支农支小再贷款和普惠小微再贷款工具的力度也有望加大。

14. 另一方面，在降息空间受到内外环境的双重制约下，为了配合缴税大月及约600亿元的房企到期债券，降准落地的可能性在加大。

15. 财政政策方面，3月29日国常会对专项债发行作出部署，要求“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”；会议重点强调了老基建尤其是水利工程的重要性，布局“今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程”。

16. 4月1日发改委“十四五”规划102项重大工程实施会议召开，会上要求“加大资金、用地等要素保障力度”。

17. 整体来看，4月起正式实施的留底退税政策主要起到托底的作用，而在专项债发行继续加快、老基建工程开工的背景下，下阶段财政支持力度仍有保障。

18. 海外之声美联储FOMC会议纪要释放强烈“鹰派”信号，加息步伐提速，且最早将于5月开启缩表。

19. 4月6日美联储公布3月FOMC会议纪要，当前美联储政策方向重在防控通胀，加息和缩表大概率并行，其中对于缩表路径的表态超越此前市场预期，紧缩幅度远高于上一周期。

20. 加息方面，受俄乌战争带来的经济不确定性影响，3月FOMC最终决定加息25BP，但会议纪要显示，全体票委一致认为货币政策立场需迅速转向中立，多数参会者支持未来进行单次或多次加息50BP的举措遏制通胀，后续加息步伐大概率将提速。

21. 缩表方面，美联储最快将于5月开启缩表，参会者普遍认同每月缩表上限为950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。

22. 在本轮缩表开启后的3个月左右时间内，月度缩表幅度将逐步提升至缩表上限。

23. 本轮缩表路径中，无论是单月最高限额还是达到限额的时间，均快于2017年-2019年紧缩周期，约为上一轮的两倍。

24. 机构观点方面，多数海外机构认为此次会议纪要释放的紧缩加速信号超市场预期，担忧美联储紧缩加速将使经济面临衰退风险。

25. 此外，多数维持“鸽派”或中立态度的美联储官员，在近期均表达了对通胀的担忧及美联储遏制通胀的决心，态度“由鸽转鹰”明显。

26. 基于俄乌冲突导致大宗商品暴涨和中国疫情卷土重来，海外主流机构对今年全球经济持较为悲观态度。

27. 此外，海外机构普遍认为美联储加息力度会远超市场预期。

28. 全球经济方面，海外主流机构对全球宏观形势持悲观态度，多数海外机构认为今年欧洲面临经济倒退的风险，瑞银认为最糟糕情况下世界经济可能很快出现类似于1970年代的能源危机，原材料价格大幅上涨以及类似于冷战时期的地缘政治冲突。

29. 中国经济方面，部分海外机构认为今年中国疫情如果长期持续，会损害经济需求，其中，德意志银行预测2022年中国经济增长为4.5%，同时受俄乌冲突导致大宗商品价格飙升等影响，世界银行将亚太地区2022年度经济增长预期从去年10月提出的5.4%下调至5%，亚洲开发银行预测2022年亚洲发展中经济体GDP增速为5.2%。

30. 美联储紧缩政策方面，地缘政治动荡造成的能源危机加剧了已经飙升的通货膨胀，大部分海外机构认为美联储加息力度会远超市场预期，美联储在未来两次政策会议上将各加息50bp，花旗认为1994年的通胀率显著低于今天，如今在已经远远落后于通胀曲线的情况下，一个非常鹰派的美联储可能无法实现类似1994年的经济软着陆。

31. 全球大类资产配置方面，海外主流机构在股票市场出现分歧，看多部分工业金属和天然气等商品。

32. 美股方面，海外机构出现分歧，摩根士丹利认为经济放缓，不再宽松的宏观经济将蚕食企业利润，建议趁反弹卖出。

33. 而摩根大通则认为历史上在货币政策紧缩周期开始时，股票表现都不错，在这段时期，股票往往会跑赢债券，股市通常会在收益率曲线倒挂大约一年后才见顶。

34. 而基于俄罗斯入侵乌克兰引发的能源冲击，贝莱德目前更看好美国和日本股市，而不是欧洲股市。

35. 债市方面，由于经济放缓，部分外资机构建议寻求债券避险。

36. 大宗商品方面，俄乌冲突升级加剧将导致全球供应链进一步紧张，推动全球面临有史以来最大的能源供应危机。

37. 工业金属市场中，被历史性轧空行情和俄乌冲突搅乱的全球镍市场可能面临供应短缺的局面。

38. 风险提示：国内疫情反复、政策不及预期、外部市场政策超预期。