华泰证券-宏观动态点评：食品与能源齐飞，对比核心通胀低迷-220411

1. 3月疫情压制物流、供给收紧，叠加海外价格上涨，国内食品和能源价格上涨推升CPI和PPI环比，但核心CPI低迷显示需求疲弱。

2. 3月CPI为1.5%，较上月的0.9%上行，环比持平。

3. 3月CPI月环比增速从2月的0.6%下降至0%，主要是节后季节性回落。

4. 3月核心CPI同比增速录得1.1%，较2月持平，月环比增速为-0.1%（图表1）。

5. 1）食品CPI同比跌幅从上月的3.9%迅速收窄至1.5%，尽管猪肉价格继续走低，但粮价上涨影响开始增大。

6. 3月猪肉平均批发价格下行1.6%至18.25元/公斤，由此，CPI中猪肉价格环比增速下滑至-9.4%，同比增速-41.4%。

7. 我们估算猪肉价格下跌对CPI食品的拖累可能达到约0.9个百分点。

8. 此外春节过去之后，3月鲜果（-2.3%）、水产品（-2.1%）和鲜菜（0.4%）价格环比涨幅均较上月下行。

9. 但是，受俄乌战争影响，国际小麦、大豆、玉米价格均上涨，3月国内面粉、食用植物油环比分别上行1.7%和0.6%，同时粮食价格环比小幅上涨0.5%。

10. 我们此前分析，中国从乌克兰进口的玉米和大麦分别占到全部进口量的29%和26%，粮食进口价格不可避免会受到影响，推升整体食品价格的上行风险加大。

11. 2）3月非食品CPI同比小幅上行至2.2%，油价上涨是主要推动力。

12. 环比看，非食品CPI环比增长0.3%，服务价格环比由持平转为下降0.2%，消费品价格环比涨幅从2月的1%小幅下行至0.2%。

13. 受本土疫情爆发影响（3月主要集中在吉林、深圳和上海、4月可能更为显著），飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降10.0%、7.6%、3.5%和2.6%。

14. 另一方面，工业消费品价格环比上涨1.1%，持续走高，主要受国际能源价格上涨带动——3月汽油、柴油和液化石油气价格分别环比上行7.2%、7.8%和6.9%。

15. 如图表2显示，CPI非食品分项中，交通通信价格环比大幅上涨1.6%，生活用品、衣着、医疗和居住分项分别录得环比涨幅0.2%、0.4%、0.1%和0.1%。

16. 耐用消费品价格较为低迷，显示需求疲弱、居民收入增速下降可能较快。

17. 3月PPI同比涨幅在高基数下收窄至8.3%，但环比涨幅再度扩大——从上月的0.5%上升至1.1%。

18. 近期制造业原材料成本压力可能持续上行。

19. 生产资料（原材料、加工和采掘）环比上行1.4%，其中采掘和加工环比分别上行4.8%和0.4%。

20. 另一方面，生活资料（衣着、耐用消费品、食品和一般日用品）环比略涨0.2%（图表3）。

21. 分行业看，外部冲击推动3月上游原材料及高耗能行业产品出厂价格持续上行。

22. 1）石油：石油行业开采/加工价格环比分别大幅上涨14.1%和7.9%。

23. 2）金属：3月黑色金属开采/加工环比上行4.2%/1.4%，有色金属开采/加工业价格环比上行1.5%/2.7%。

24. 3）煤炭：煤炭开采行业环比增速由下跌2.4%转为上升2.5%，国内原材料价格也有所上行。

25. 此外，电力生产行业价格环比上行0.4%。

26. 另一方面，绝大部分下游制造品价格继续温和，如食品饮料、设备制造、医药，以及汽车、计算机等行业环比涨幅均保持低位或负增长。

27. 目前国际油价和原材料价格上涨已经开始推升CPI和PPI，往前看，粮食价格上行的压力可能也会逐步加大。

28. 但是，当前核心通胀仍保持温和，为政策宽松留下了足够空间。

29. 尽管当前CPI仍处于低位，但主要是由于猪肉价格的拖累；而随着粮食价格上涨，如果猪肉供给过剩局面开始缓解，食品CPI上行的速度可能加快。

30. 此外，虽然此前上下游价格传导并不顺畅，但成本持续上抬也会不可避免地推升整体终端消费品价格。

31. 当然，从政策角度看，当前核心通胀仍相当温和，仅1.1%，对宽松政策并不构成制约。

32. 风险提示：原材料价格和粮食快速上行、政策宽松窗口缩短。