华泰证券-固定收益周报：详解曲线形态变化-220410

1. 核心观点我们对利率走势看法无变化，短期小幅参与政策博弈，但见好就收。

2. 在市场利率围绕着政策利率波动的情况下，利率波动空间较为逼仄。

3. 这种情况下，不少投资者希望从曲线形态及交易中挖掘机会。

4. 我们在本文中从逻辑到经验对曲线形态变化进行分析。

5. 但今年以来，曲线形态变化幅度有限，短期也难觅良机。

6. 不降息资金利率中枢就难以调整，长端来看也难有大趋势出现，而且中美曲线局部倒挂也对国内债市形成制约，因此短期收益率曲线大概率维持震荡或小幅陡峭化，中期提防疫情好转、美联储持续加息、理财赎回等冲击。

7. 本周金融数据值得关注，周五降息、降准能否落地将面临证实或证伪。

8. 收益率曲线形态变化的逻辑收益率曲线形态变化的驱动因素从大的方向区分主要有两点，短端收益率水平一般取决于货币政策和资金面，而长端往往受经济增长、通胀预期的影响。

9. 此外，在某些时段，监管政策和机构行为对曲线形态的影响也很大。

10. 逻辑上，结合收益率变动与曲线形态变化，可以衍生出四种最常见的收益率曲线变化的形式，牛平、牛陡、熊平、熊陡。

11. 理论上，不同经济状况和货币政策取向下，曲线会呈现出不同形态，且渐次轮动。

12. 但在中国债市的实践中，并无绝对的规律，还是要回到本源，看长短端具体影响因素。

13. 不同时期短端与长端对曲线形态变化的影响大小不同，2009年以后短端变化是主要触发因素。

14. 历史上的曲线形态变化举例来看历史上收益率曲线的形态变化。

15. 一是牛平，2008年底为典型的“牛平”，金融危机爆发，经济下行预期不断升温，股票投资者也进入债市避险，长债利率大幅下行，而短端利率受制于超储利率下行有限。

16. 二是熊平，2013年则是典型的“熊平”，钱荒导致短端资金利率飙升，而长债调整较少。

17. 三是牛陡，2020年疫情期间货币政策勇于担当，果断放松，短端利率大幅下行，推动曲线陡峭化达到极致。

18. 四是熊陡，2009年之后并未出现典型的熊陡行情，但在此前的2004年、2007年都曾因高通胀引发长端大幅上行，进而出现熊陡。

19. 国内收益率曲线与中美曲线倒挂今年以来国内收益率曲线形态整体波动不大，呈现出先陡峭、后平坦的特点，近期略恢复陡峭。

20. 而中美收益率曲线的局部倒挂和曲线形态差异更是受到市场关注。

21. 当前中美收益率曲线2-5年已经局部倒挂，10年已经相近。

22. 我们认为美债收益率曲线不是国内曲线的主导因素但仍将对国内形成影响和制约。

23. 一是倒挂可能使资本外流压力增大，二是影响外资的配债行为，三是考虑到海外加息周期、中美曲线倒挂、跨境资本异动等因素，国内货币政策可能受到制约。

24. 总之中美收益率曲线中长端倒挂可能会对我国曲线形态和下行空间形成新的制约。

25. 中债收益率曲线形态将如何变化？短端看货币政策和资金面，国常会提到“灵活运用（再贷款等）多种货币政策工具”，我们认为经济增速可能明显低于目标的情况下，降准降息可小幅博弈，但不宜高估，资金面仍将保持稳中偏松状态。

26. 长端看基本面，疫情及封控仍是最大变数，地产政策力度略显不足，高频数据上看未见明显改善迹象，下行压力仍大，3月社融可能有所改善但结构可能不佳且持续性仍待观察。

27. 因此总体看来，不降息资金利率中枢就难调整，而长端也难有大趋势出现，中美曲线倒挂仍是制约，短期内曲线形态难有大变化，大概率仍将维持震荡或小幅陡峭化。

28. 中期来看，若经济好转，可能需要提防熊平风险。

29. 风险提示：地产政策超预期，美联储收紧超预期。