国信证券(香港)-中国飞鹤-06186.HK-市占率进一步提升，未来三年预计维持双位数增长-220406

1. 2021年市占率进一步提升至18.6%中国飞鹤2021年主营业务收入227.76亿元人民币（下同），同比+22.5%；年内净利润69.15亿元，同比-7%（若撇除2020年因收购原生态牧业带来的议价购买收益17.3亿，则同比+21.2%）；毛利率70.3%，同比下滑2.2个pct，主要由于原生态牧业并表及产品结构变化，毛利率相对较低的高端婴幼儿奶粉及成人奶粉收入增速快于毛利率最高的超高端婴幼儿奶粉。

2. 整体市占率2021年为18.6%，2021年12月单月市占率达19.2%，显示公司龙头地位越发稳固。

3. 2022年上半年主动降低经销商库存2022年上半年公司启动新鲜战略，确保消费者买到的产品生产日期最新鲜，为此公司主动降低经销商库存比例，尤其是公司大单品星飞帆，希望库存降到1.2x左右，整体库存控制在1.4-1.5x。

4. 为此，上半年对公司而言出货量将同比下降，管理层表示全年营收仍非常有信心维持双位数增长。

5. 2021年下半年部分省份出现星飞帆串货现象导致价盘松动，部分省份零售价甚至下滑10%。

6. 公司采取了一系列措施来打击串货现象，相信在二季度就能见到明显成效。

7. 人口出生率持续低迷，公司着重打造产品品牌力2021年，中国新出生婴儿数量1062万人，出生率降至0.752%。

8. 根据弗若斯特沙利文的报告，中国0-3岁儿童数量从2016年的5090万人降至2021年的3710万人，年复合增速为-7.8%。

9. 由于三胎政策的支持，预计到2050年，新生儿数量将恢复至2021年水平，而消费者对国产品牌的偏好度提升及高端产品细分市场增速高于整体，中国婴幼儿配方奶粉市场的零售价值预计将保持平稳。

10. 基于这样的大环境，公司将继续着重打造产品品牌力。

11. 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司主营业务收入同比增速分别为14.7%/17.8%/15.7%，经调整归母净利润同比增速分别为45.2%/11.6%/13.2%。

12. 公司账上现金非常充裕，接近100亿，未来不排除用全现金收购合适标的。

13. 最新收盘价7.91港元,对应2022-2024年预测PE分别为7.7/6.9/6.1x，尽管公司未来增长预期较过去五年下了一个台阶，但是目前估值非常吸引，且公司派息率较高，目前股价对应股息率高达5.7%，我们认为具备投资价值。

14. 我们的目标价12.3港元，对应12x2022年预测PE。

15. （按1rmb=1.2hkd兑换）。