申万宏源-中直股份-600038-营业收入稳健增长，盈利能力持续提升-220406

1. 事件：公司公布2021年年度报告。

2. 公司实现营业收入217.90亿元，同比增长10.86%，归母净利润9.13亿元，同比增长20.53%，公司业绩符合市场预期。

3. 点评：批产交付任务全面完成，公司收入实现稳健增长。

4. 2021年公司实现营收217.9亿元，同比增长10.86%，其中哈尔滨分部实现营收105.57亿元（yoy+11.31%），与哈飞集团关联销售92.45亿元（yoy+23.85%）；景德镇分部实现营收107.02亿元（yoy+8.44%），与昌飞集团关联销售94.66亿元（yoy-1.25%）。

5. 我们分析认为公司全面完成年度批产交付任务，实现了“1333”均衡生产目标，虽然公司部分产品面临需求结构调整，但随着主要产品型号更新换代的逐步推进，我们预计公司未来收入仍将保持稳步增长。

6. 或受产品放量规模效应显现，公司毛利率有所上升。

7. 2021年公司毛利率为12.43%，相较于去年同期提升0.96pct，其中哈尔滨分部和景德镇分部的毛利率分别为9.20%和13.75%，相较去年提升0.41pct和1.65pct。

8. 我们分析认为主要源于公司机型批量交付，产品逐渐放量，规模效应显现所致。

9. 随着公司新机型价格审定完成以及生产经营成本管控持续加强，我们预计未来公司毛利率有望继续提升。

10. 盈利能力持续增强，公司业绩实现较快增长。

11. 2021年公司实现归母净利润9.13亿元，同比增长20.53%。

12. 公司归母净利润增速显著高于营收增速，我们分析认为主要系公司产品批产放量，叠加公司管理效能逐步提升，公司净利率较去年同期增加0.34pct至4.19%，净利率创重组来新高。

13. 我们预计随着主业经营效益的显著提高，公司盈利能力有望继续提升。

14. 公司2022年关联存款上限金额大幅增加。

15. 公司预计2022年关联存款余额上限金额为130亿元，较2021年上限预计值提升116.67%，较2021年实际发生额增长294.78%，主要系预收款或将增加。

16. 我们分析认为公司关联存款上限金额大幅增加，表明公司后续订单任务饱满，下游需求充足。

17. 国内军民用直升机制造龙头，新机型放量未来业绩可期。

18. 1）目前陆航、海军舰艇直升机配置均处于“有编制无装备”的状态，国内军用直升机缺口巨大，随着新机型放量，预计公司未来几年业绩有望高增长；2）国内民用直升机市场潜力巨大，公司持续推动天津民用直升机产业基地全面加速发展，有望核心受益下游需求增长；3）公司为集团旗下直升机业务唯一A股上市公司，体外仍有大量核心军机总装资产，公司未来资产整合进程值得关注。

19. 上调盈利预测并维持“买入”评级。

20. 我们上调公司2022年归母净利润为11.4亿元（之前为11.0亿元），新增2023-24年归母净利润预测为14.2/17.3亿元，当前股价对应PE分别为26/21/17倍。

21. 考虑到公司作为直升机领域唯一上市龙头，未来业绩增长值得重点期待，同时叠加资产整合预期，因此维持“买入”评级。

22. 风险提示：军费支出不及预期；军机采购进程不及预期；新机型研制进程低于预期。