华泰证券-固收深度研究：评估本轮疫情冲击-220406

1. 核心观点：今年春节以来，国内新冠感染者累增逾14万、波及29个省，影响范围仅次于2020年初。

2. 主流毒株Omicron高传染率与高隐匿性加大防疫难度，但国内坚持“动态清零”总方针。

3. 眼下疫情尚未稳定、各地防疫政策趋紧，或沿着“人流限制->供应链冲击->需求与预期负反馈->财政与金融负反馈”渠道影响经济。

4. 本文深入评估了疫情对供给端（供应链）、需求端（消费、地产、基建与外贸）与春耕等潜在影响。

5. 此外，本文采用“经济动能指数法”和“城市影响加权法”评估本轮疫情或拖累全年GDP0.5~0.9个百分点。

6. 一看供应链冲击与海外通胀压力因物流效率降低、分布在不同地区的上下游企业不同步停摆，生产将沿着产业链出现更广泛的摩擦性放缓，3月PMI供应商配送效率降至2020年2月以来新低。

7. 上海的外贸额和工业增加值均排国内城市第一，封控影响还未充分体现在3月数据，需要特别关注。

8. 其一，水运占上海货运主导地位、港口是关键节点，目前上港尚未发生集装箱船拥堵迹象，但可能增加周边港口拥堵度；其二，汽车与中游设备是上海的优势产业，关注产业链影响。

9. 此外，中国供应链受损可能加剧欧美生产设备与消费品的短缺和通胀压力。

10. 二看消费损失和结构冷暖分化疫情影响消费途径的包括场景、物流、居民收入与预期等。

11. 央行城镇储户调查显示，今年一季度“更多储蓄”占比54.7%、为历史新高水平。

12. 但消费属性差异大，2020年的经验是，必选消费最抵抗疫情冲击，电子产品年内实现恢复性增长，汽车和金银珠宝增速追赶幅度大，地产后周期消费总体低迷，社交经济消费损失大、回补慢。

13. 今年，电子产品面临耐用品需求透支担忧、汽车存在供给瓶颈，而必选消费需求韧性仍可期待，并且此次疫情或系统性抬升居民部门必选品的常态库存水平，居民补库存带动企业去库存。

14. 三看疫情影响地产基建的明暗线疫情对地产基建的需求端影响，映射在建筑业的生产端活动。

15. 明线是局部防疫封锁措施造成缺人工、缺物料，进而拖累建筑工程进度，其影响偏短期，取决于疫情何时受控、封闭何时解除。

16. 暗线是疫情限制购房活动，将经由现金流收缩效应传导至房地产企业的债务端和投资端。

17. 同时，地方财政一面要被动增加防疫开支、另一面税收和土地出让收入也将下滑，财力出现“缺口”或挤出基建投资，其影响偏中期。

18. 疫情造成的损失亟待稳增长政策弥补，政府债务重新扩容（如发行特别国债）、房地产政策继续调整存在博弈空间。

19. 四看订单与产业链转移风险全球正在由“比拼疫情防控效果”逐渐过渡至平衡社会综合成本和防控效果。

20. 我国疫情一旦出现地区扩散，生产和物流均可能陷入短期停滞，由此造成的供应链不同步可能削弱我国制造业竞争力。

21. 短期来看，主要体现在疫情冲击下的订单外流风险；中长期来看，持续、散发的生产和物流停滞可能影响我国产业链的稳定性，从而加剧产业转移风险。

22. 不过，我国产业链短期仍具有较强竞争力：化学制品等行业出口份额较高，海外难以在短期内寻找替代品；医药、计算机通信、通用设备等行业具有较高研发强度，产业外迁难度大；而仪器仪表、电气机械、专用设备等行业兼具两大特征，具有更强的竞争力。

23. 风险提示：疫情发展超预期、政策力度不及预期。