东方证券-四川路桥-600039-2021年年报点评：业绩超预期，新能源业务稳步发展-220401

1. 业绩超预期，毛利率提升管理费用率下降。

2. 21年收入850.5亿，YoY+39.3%，归母净利55.8亿，YoY+84.5%。

3. 其中21Q4收入330.3亿，YoY+36.8%，归母净利21.1亿，YoY+61.7%。

4. 21年毛利率16.1%，YoY+1.3pct，主要是工程毛利率提升贡献；销售/管理/财务/研发费用率为0.03/1.3/2.8/3.4%，YoY+0.0/-0.4/-1.0/+0.6pct。

5. 管理费用率同比下降是铁建向原股东缴管理费，研发费用提升是创新及技术升级所致。

6. 工程建设收入/订单双高增，矿产业务有望加速。

7. 21年底在手订单1372亿，订单收入比1.6。

8. 新签订单1002亿，YoY+153.4%，其中基建/房建分别新签订单914.7/86.9亿，YoY+155.6/208.8；工程订单量明显增长，主要和大股东订单增长有关。

9. 21年工程/物流/BOT业务收入694.7/118.9/23.3亿，YoY+42.9/20.3/31.8%；毛利率7.0/0.4/63.8%，YoY+1.0/0.0/8.0pct，工程建设增长亮眼。

10. 矿产新材料鑫展望公司南江霞石新材料项目开工建设，厄立特里亚多金属矿完成银团组建并启动矿场建设。

11. 川渝经济圈加速建设，资产重组完成后工程建设有望加速腾飞。

12. 成渝经济圈建设提速，到25年四川交通预计投资1.2万亿以上，公路水路/铁路/轨交规划0.7/0.3/0.22万亿。

13. 21年原股东铁投交投完成合并成立蜀道投资，已通车高速公路省内市占率80%。

14. 3月份公司收购交建集团/高路建筑/高路绿化股权有进展，拟单独现金受让四川成渝持有交建集团5%股权。

15. 公司作为集团核心施工平台地位将获巩固，获取订单具备显著优势，在川渝经济圈加速建设背景下，工程业务有望加速腾飞。

16. 引入战略投资者并成立子公司，新能源业务稳步推进。

17. 公司拟向蜀道资本/能投集团/比亚迪发行2.6/0.7/0.3亿股，引入战投加码新能源。

18. 目前在1.正极材料：四川新锂想一期年产1万吨三元正极材料已达产；2.磷矿：拟投入1亿元参与金川公司破产重组，并与川能动力/比亚迪/禾丰公司成立合资公司开发磷矿；3.锂矿：拟现金受让川能动力持有的能投锂业5%股权三大方向有进展。

19. 公司作为四川省属企业，基建换锂矿思路仍将为获取矿山提供筹码。

20. 公司拟成立蜀道清洁能源和蜀道新材料科技两大子公司，分别整合旗下清洁能源和矿产资源业务，新能源业务推进迈入正轨。

21. 盈利预测与投资建议我们预测公司2022-2024年EPS为1.50/1.73/1.96元/股（原预测2022/2023年EPS1.48/1.76），参考同行平均估值水平，认可公司合理估值为2022年的9XPE，对应目标价为13.50元，维持买入评级。

22. 风险提示应收账款坏账，新签订单及转化不及预期，矿产新材料业务拓展不及预期对估值的风险。