兴业证券-联邦制药-03933.HK-全年业绩高速增长，持续优化业务模式-220326

1. 全年业绩实现高速增长：公司2021年实现营业收入97.03亿元人民币（下同），同比增长10.6%；归母净利润为9.88亿元，同比增长40.6%。

2. 业绩大幅增长的原因：1）中间体产品销售价格上涨（6-APA均价同比增长26.7%；青霉素G钾工业盐均价同比增长24.2%），全年毛利上升约4亿元；2）2021年无可换股债券公允价值变动损失；3）财务成本减少约1.2亿元。

3. 持续优化垂直整合的业务模式，三大板块协同发展：分板块来看，中间体和原料药业务2021年分别实现对外销售收入17.00亿元和39.69亿元，同比分别增长18.9%和9.6%。

4. 制剂业务2021年销售收入为40.35亿元，同比增长8.4%。

5. 得益于中间体产品销售价格的上涨，中间体产品分部业绩同比增长53.5%，原料药及制剂产品分部业绩同比下跌4.6%及1.2%。

6. 目前中间体产品价格仍处于上升通道，今年维持乐观预期，但从公司长期战略考虑，未来会逐渐向下游转化，减少对中间体的依赖。

7. 研发费用大幅增长，重点布局糖尿病管线：公司2021年研发费用4.65亿元，同比增长37%。

8. 公司目前管线新产品有23种，其中9种为一类新药项目。

9. 公司的糖尿病药物管线包括德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液、索玛鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类。

10. 胰岛素集采将于5月份开始执行，公司的6组胰岛素参选产品全部中标，未来有望加速糖尿病领域的国产替代过程，提升品牌影响力。

11. 公司也将聚焦糖尿病领域，后续新型糖尿病产品的上市有望为公司业绩增长提供新的动力。

12. 我们的观点：公司是国内抗生素原料药龙头企业，将持续优化自身垂直一体化发展模式，推动中间体、原料药及制剂业务协同发展，整体业绩仍有望维持稳健发展。

13. 同时公司积极加大研发投入，拓展生物药研发，为长期发展提供动力。

14. 风险提示：中间体和原料药价格波动风险、集采后胰岛素销售不及预期、研发进度不及预期。