中泰证券-联邦制药-03933.HK-中间体拉动业绩上扬，全方位布局糖尿病-220324

1. 事件：2022年3月24日，公司发布2021年全年业绩。

2. 2021年实现营业总收入97.03亿元，同比增长10.6%；归母净利润9.88亿元，同比增长40.6%；经调整净利润12.85亿元，同比增长18.6%。

3. 中间体价格高位拉动业绩增长。

4. 制剂板块：制剂业务实现收入40.34亿元（+8.4%）。

5. 胰岛素系列实现收入14.34亿元(+16.11%)，其中重组人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素/门冬胰岛素30分别销售8.68亿元（+4.36%）、5.58亿元（+37.39%）、0.12亿元。

6. 抗生素类产品销售23.05亿元（+10.2%）。

7. 兽药制剂销售3.87亿元（+76.3%）。

8. 中间体/原料药板块：中间体和原料药板块分别实现收入17.00亿（+18.9%）和39.69亿元（+9.6%）。

9. 其中6-APA销售价格持续维持在高位，带动中间体/原料药板块持续快速增长。

10. 分地区看，海外业务实现收入20.96亿元，同比下降16.6%，预计海外疫情导致出口受阻。

11. 研发费用大幅增加，销售费率保持平稳。

12. 2021年销售费用16.33亿元（+10.1%），销售费率16.83%（-0.08pp），随着疫苗接种范围扩大疫情得到显著控制，公司销售业务逐步恢复。

13. 管理费用6.98亿元（-5.9%），管理费率7.20%（-1.26pp）。

14. 研发费用4.65亿元（+37%），研发费率4.79%（+0.92%），门冬50、索马鲁肽等取得积极进展。

15. 财务费用0.60亿元（-66.8%），财务费率0.62%（-1.45pp），公司调节境内外借贷组合并持续优化财务结构以改善流动性不惧集采扰动，重点布局糖尿病领域。

16. 21年下半年的胰岛素集采中，公司报名产品均中标，公司积极利用此次机会大力拓展胰岛素产品销量。

17. 公司在研产品23项，其中1类新药9项，在糖尿病领域已经形成全覆盖。

18. 项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液、索玛鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类。

19. 同时在内分泌、自身免疫及眼科领域等领域布局多个创新药产品。

20. 盈利预测与估值：考虑到胰岛素集采降价及销量的不确定性，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为101.63、105.91、111.20亿元（2022-23预测前值为105.66、115.30亿元），同比分别增长4.7%、4.2%、5.0%；归母净利润分别为11.40、13.79、15.42亿元（预测前值为12.91、15.10亿元），同比分别增长15.3%、21.0%、11.8%。

21. 维持“买入”评级。

22. 风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风。