华泰证券-固收深度研究：日本资产负债表衰退的成因与启示-220321

1. 核心观点“资产负债表衰退”理论认为上世纪九十年代日本资产泡沫破裂后，企业的目标从利润优先转为偿债优先，进而引发经济增长持续低迷。

2. 在此背景下，货币政策因缺失融资主体而传导失灵。

3. 近年来我国宽货币到宽信用的效率大打折扣，与日本当年情形类似，主因结构性改革过程中，旧经济融资受到政策抑制，而新经济体量难以扛起宽信用大旗。

4. 破解信用收缩困局需要从需求、供给、预期层面多管齐下，货币政策结构性工具可能是更好选择，财政抵补市场主体需求缺位有其必要性，但要兼顾持续性。

5. 此外，短期旧经济要稳住，投融资政策可适当松绑，中长期新经济继续做加法。

6. 日本资产负债表衰退始末1985年美国为缓解贸易失衡促成《广场协议》，推动非美货币升值。

7. 而日元升值打击出口，日本当局将重心转向扩大内需，财政货币政策双宽松、两年多维持超低利率，在此期间投机炒作盛行，股市房价大幅上涨。

8. 直到1989年，日本当局意识经济过热，日本央行启动加息，土地政策尤其是融资政策收紧，引发股市和房价相继大跌，进而又导致企业资产价值缩水甚至资不抵债、陷入技术性破产。

9. 资产泡沫破裂后，日本货币政策转为持续宽松，但融资需求始终低迷，日本陷入长期通缩。

10. “资产负债表衰退”期间，货币政策无效而财政有为日本泡沫破裂后，财政货币政策刺激未能有效提振经济。

11. 经济学家辜朝明提出“资产负债表衰退”理论，认为资产泡沫破裂导致日本企业、居民资产大幅缩水而负债不变，资不抵债促使市场主体由“利润最大化”转为“负债最小化”，专注偿债而不愿新增债务。

12. 在此背景下，货币政策因缺失融资主体而传导失灵，财政政策直接创造需求仍起到稳增长的效果。

13. 我国“借款人消失”形似而因异近年来，我国宽货币到宽信用的效率大打折扣，同样表现为“借款人消失”，即融资主体缺失造成宽信用梗阻，但中日成因迥异。

14. 日本“借款人消失”一方面源于资产泡沫后的资产负债表衰退，另一方面为日本迈入工业化后期，高要素成本造成产业链外迁、本土缺乏投资机会。

15. 我国“借款人消失”因在结构性改革过程中，旧经济融资受到政策抑制，包括“房住不炒”、“隐债不增”、“上游负面清单”和“央企去杠杆”等，而新经济体量尚小且缺乏抵押物、难以扛起宽信用大旗。

16. 破解信用收缩困局需要多管齐下日本用实践诠释宽信用三个环节缺一不可：货币政策（流动性）、融资渠道（供给）和融资主体（需求），眼下寻找融资主体可能更关键，需要从需求、供给、预期层面多管齐下。

17. 货币政策方面，降息事半功倍、解决不了根本问题，而通过结构性政策、宽信用的同时助力结构转型，可能是更好的选择。

18. 财政政策方面，抵补市场主体需求缺位有其必要性。

19. 但是，财政扩张短期要拿捏力度、投向精准，中期要兼顾持续性。

20. 同时，财政与货币政策需要协调联动。

21. 此外，短期旧经济要稳住、先立后破，投融资政策可适当松绑，中长期以数字和绿色为方向的新经济继续做加法。

22. 风险提示：土地财政收缩影响宽财政、融资监管严厉影响宽信用。