华泰证券-固定动态点评：我们离全球流动性危机还有多远？-220315

1. 核心观点俄乌冲突后，LIBOR-OIS利差已经上升至25bp，为2020年6月以来新高，市场开始观察到全球金融市场的短期融资压力。

2. 但是，由于美元流动性仍然充裕、俄罗斯风险敞口的数字相对较低、金融机构杠杆水平降低，短期无需过度担忧全球流动性风险。

3. 但后续的关注点仍然在于欧洲经济和银行系统的风险暴露，如果俄乌局势和通胀短期内可以缓解，对欧洲银行系统和全球流动性的冲击可能相对可控；但如果俄乌局势进展和通胀持续时间超预期，拖累欧洲经济前景并造成欧洲银行系统面临更多来自他国甚至本国的违约暴露，则可能导致流动性危机。

4. 为何短端融资市场开始呈现压力？当前短端融资市场的压力反映了美元流动性的供需发生了一定变化，银行间市场的信用风险和流动性风险有所提高，可能的担忧来源于这些方面：一是俄罗斯作为大宗商品出口国，积累了大量的外汇储备，也是离岸美元流动性的净提供者；二是个别市场的流动性恶化，主要表现为大宗商品市场的保证金需求与抵押品损失；三是，欧洲银行体系的潜在风险敞口；四是，更多企业和全球金融市场的风险敞口，受卢布贬值和Swift对于付款限制的影响，众多与俄罗斯有业务往来的企业也面临一定的经营风险。

5. 流动性危机的表现？流动性危机表现为资产价格下降、金融机构外部融资条件恶化、金融市场参与者数量下降等导致市场流动性枯竭的现象。

6. 从资产表现来看，流动性危机期间，不仅仅是我们之前提到的短端融资市场出现压力，还包括实体企业的融资压力恶化，以及各类资产都面临抛售压力，直接导致危机在不同市场之间的传染和扩散，包括美债和黄金等避险资产也难逃抛售命运。

7. 因此，流动性危机所对应的典型的大类资产表现是，银行间市场融资压力大幅上升、企业债券利差上行（甚至波及投资级债券）、国债收益率上行、股票下跌、黄金下跌、美元上涨。

8. 触发流动性危机的条件有哪些？总结几次流动性危机的历史，可以得到这么几条经验法则：一是，流动性危机一般发生在流动性相对匮乏的时期，但并不是必要条件，整体的流动性水平只是提供一个缓冲垫，但流动性水平和流动性危机是否发生并不直接相关；二是，每场流动性危机都伴随着经济基本面的下行和违约风险的上升；三是，杠杆交易下的抛售是流动性危机传染的关键，也是危机的放大器，而这本身是复杂的，与对违约风险的暴露、杠杆水平以及交易因素可能都有关系。

9. 爆发流动性危机需要以上几个条件的密切配合。

10. 当前全球的流动性环境当前美元短端融资市场，确实出现了一定的流动性压力，但远未达到危机模式。

11. 一是，我们观测到的短端美元融资流动性有所恶化，但流动性指标与08年金融危机和疫情后流动性危机时期相比仍有较大差距；二是，当前融资压力主要集中在无抵押融资市场，有抵押融资市场仍然较为平稳，整体流动性风险还是相对可控的；三是，当前的流动性压力主要集中在欧洲美元市场，欧元掉期市场的反映最为剧烈，反映市场担忧仍集中在欧洲银行系统，在岸美元市场仍然是相对稳健的；四是，从资产表现来看，仍然反映的是避险交易和滞胀交易。

12. 风险提示：地缘政治超预期、美联储收紧超预期。