华西证券-双良节能-600481-业绩增长强劲，单晶硅业务取得初步进展-220307

　　双良节能(600481)
　　事件概述
　　公司发布 2021 年年报。 2021 年公司实现营业收入 38.30 亿元，同比+84.87%；实现归母净利润 3.10 亿元，同比+125.68%，实现扣非归母净利润 2.38 亿元，同比+135.71%。
　　分析判断:
　　多晶硅还原炉营收亮眼，单晶硅业务取得初步进展
　　受益于“双碳”政策推动及光伏行业景气度提升，公司节能节水业务营收出现大幅增长，多晶硅还原炉订单同比增加 7 倍以上，致使公司 2021 年营收和归母净利润均得到较大幅增长。 单季度来看， 21Q4 公司实现营收15.62 亿元，同比+84.28%，环比+53.47%；实现归母净利润 1.33 亿元，同比+61.78%，环比+78.3%；扣非归母净利润达到0.83亿元，同比+23.91%，环比+18.87%。 分产品来看， 2021年公司溴冷机（热泵） 业务营收11.94亿元，同比+40.02%，营收占比同比减少 9.99 个百分点至 31.19%； 空冷业务营收 9.54 亿元，同比提升32.13%，营收占比同比减少 9.94 个百分点至 24.9%；换热器营收 4.10 亿元，同比+59.29%，营收占比同比下降1.72 个百分点至 10.71%； 多晶硅还原炉业务营收达到 9.79 亿元， 同比+453.60%， 营收占比达到 25.55%。 另外，公司新业务在 21Q4 取得初步进展， 182mm、 210mm 方锭/硅片均有出货， 单晶硅及其制品营收达到 2.35 亿元，营收占比达到 6.14%。
　　费用率大幅下降， 盈利能力得到进一步提升
　　盈利能力方面， 受原材料价格上涨拖累， 公司毛利率略为下降。 2021 年公司毛利率为 27.84%，同比下降1.65pct；净利率为 8.87%，同比上升 2.32pct。分产品来看，公司溴冷机（热泵） /空冷毛利率 分别为28.12%/24.8%，分别同比下降 2.9/2.18pct，换热器/多晶硅还原炉毛利率分别为 31.68%/38.54%，分别同比上升 1.37/5.81pct，单晶硅及其制品的毛利率为-12.05%。
　　2021 年公司期间费用率为 16.33%，同比下降 4.78pct，主要原因系销售/管理费用率下降， 分别 下降3.98/1.50pct 至 6.22%和 4.60%。公司 2021 年研发费用率及财务费用率分别为 4.34%/1.17%， 分别同比+0.16/0.54pct。 受益于费用率水平下降， 2021 年公司净利率提升 2.32pct 至 8.87%。
　　投资建议
　　公司新能源装备业务饱满，硅片业务发展持续向好， 我们维持公司 2022-2023 年盈利预测，并增加 2024 年盈利预测。预计 2022-2024 年公司实现营收 85.95/130.35/175.79 亿元，同比增长分别为 124.4%/51.7%/34.9%；实现归母净利润分别为 7.11/12.15/17.23 亿元，同比增长分别为 129.2%/71.0%/41.8%；对应 2022-2024 年 EPS分别为 0.44/0.75/1.06 元，对应 2022 年 3 月 7 日 12.12 元/股收盘价， 2022-2024 年 PE 分别为 28/16/11 倍。我们维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　光伏行业景气度不及预期，硅片项目进展不及预期，节能节水业务订单增长不及预期