天风证券-信义玻璃-00868.HK-21h2盈利能力下滑，关注需求变化，有安全边际-220304

1. 公司公告21FY业绩，全年收入305亿港元，yoy+64%，归母净利115亿港元，yoy+80%；其中21h2公司收入169亿港元，hoh+24%，归母净利62亿港元，hoh+15%。

2. 全年业绩略超前期业绩预告中值，基本符合预期。

3. 公司保持49.5%高派息比例，全年股息每股142港仙（以此为基础测算股息率为7.33%）。

4. 21FY全年量价齐升，21h2盈利能力环比下滑主因地产需求转弱收入角度，公司21FY浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入yoy分别+86%、+18%、+40%至219、55、31亿港元；其中21h2对应业务收入分别123、29、17亿港元，hoh分别为+28%、+11%、+27%。

5. 我们预计21h2公司玻璃产品整体产销小幅增长（主要源于在产产线变化，据卓创资讯，公司21h1对芜湖1线500t/d产线进行冷修及复产、2021/06公司完成海南中航特玻收购亦增加一定在产产能），21h2主要产品均价环比或亦有一定提升（据卓创资讯，21h2浮法玻璃每重箱138元，hoh+11%/+14元）。

6. 值得注意的是，21Q4地产风险事件致阶段性建筑玻璃需求波动，致浮法玻璃价格出现较明显回落（据卓创资讯，21q4浮法玻璃每重箱121元，qoq-21%/-33元，与最新价格接近）。

7. 盈利能力角度，公司21FY综合毛利率、归母净利率分别为52.9%、37.9%，yoy分别+10.7、+5.4pct，其中21h2二者分别为50.8%、36.6%，hoh分别-2.2、-3.0pct。

8. 分业务看，21FY公司浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃毛利率分别为53.8%、47.1%、46.2%，yoy分别为+14.6、-0.1、+2.3pct；其中21h2三业务毛利率分别为52.5%、45.2%、48.0%，yoy分别-2.8、-4.1、+4.1pct。

9. 21h2浮法玻璃业务盈利能力受到一定挤压，主因浮法供需21q4初前后逐步松动，反映为价格21q4后出现明显回落，另一方面纯碱/燃料等直接材料成本上升进一步挤压单位盈利。

10. 汽车玻璃业务盈利能力变化核心源于成本中枢抬升；建筑玻璃业务21h2或有较大幅度提价抬升其盈利能力。

11. 我们认为浮法单位盈利核心关注供需，21FY行业供给挖掘较充分，22FY行业产量或有一定同比减少机会（行业整体存在较大冷修压力，单位盈利回落或催化老旧窑炉加快推进冷修），全年需求则仍需进一步观察。

12. 汽车玻璃、建筑玻璃业务22FY盈利水平或有一定回落，因成本中枢受直接材料涨价等或有一定提升。

13. 浮法龙头有优势，重视光伏资产价值，持续高分红蕴含的安全边际公司作为浮法玻璃龙头，产能仍稳步提升，优于竞争对手，在国内浮法玻璃新增产能严格受限背景下，资源属性逐步凸显；另一方面，公司成本管控能力有优势且有壁垒，原料、原片、深加工一体化布局，其中深加工环节的汽车玻璃、建筑玻璃在业内均为龙头地位，经营效果卓越。

14. 我们认为浮法及建筑玻璃单位盈利核心关注需求边际变化，地产政策延续边际放松，需求底或逐步出现，同时商业地产外增量浮法及建筑玻璃需求亦值得关注。

15. 另一方面，公司控股全球最大光伏玻璃企业（控股信义光能），及联合信义光能布局多晶硅前景亦值得关注，公司光伏资产价值不容忽视。

16. 此外，公司15年以来派息比率于48-50%区间小幅波动，分红比例高且稳定，亦为投资者提供较扎实安全边际。

17. 下调公司业绩预测，下调目标价至30.15港元，维持“买入”评级公司玻璃产品产能落地较为坚决，小幅调整有效产能预测，我们预计公司22-24年收入分别为335/367/400亿港元（22/23年较前期预测小幅上调，前值分别为331/361亿港元）,yoy分别为10%/9%/9%；地产基本面仍在探底，全年需求仍需进一步观察，下调单位玻璃产品的盈利水平预期，预计公司22-24年归母净利分别为100/127/154亿港元（22/23年较前期预测下调，前值分别为128/149亿港元），YoY分别为-13%/25%/22%。

18. 最新交易价格对应公司22年PE仅7.7x，价值属性凸显，维持公司22年12x目标PE，下调目标价至30.15港元，维持“买入”评级。

19. 风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险。