长城证券-晨化股份-300610-公司深度报告：产能释放遇风电景气，助剂龙头业绩可期-220214

1. 公司是精细化工领域的老牌高新技术企业：一直以来致力于开发用于改善材料表面性能、难燃性能与柔化性能的新材料产品。

2. 经过多年发展，公司的主营业务已由最初的聚醚改性硅油拓展到表面活性剂、阻燃剂与硅橡胶等领域，并在各主营领域中拥有全国龙头、全球领先的产能规模与工艺技术。

3. 2021年以来，受益于新建产能的逐渐释放、行业供需结构改善以及上游原材料价格上涨带来的成本支撑，公司业绩再上一个台阶。

4. 2021年前三季度实现营业收入9.35亿元，同比增长50.93%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长28.39%。

5. 聚醚胺：供需偏紧下的国产替代。

6. 1）供需缺口驱动价格走高：受益于下游风电叶片、建筑、页岩气开采等领域的高景气，需求延续高速发展，全球新增产能投产规划与需求增速并不匹配，我们认为未来两年供需偏紧；2）风电领域国产替代正当时：海外聚醚胺产能供给承压，国内风电叶片及专用环氧树脂国产化程度逐渐加深，聚醚胺国产替代将加速；3）产能为矛，规划未来产能全国龙头：公司目前设计产能3.1万吨，已位列全国第二、全球第四。

7. 未来还将投产年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目，有望逐步成为全国龙头、全球领先的聚醚胺生产厂商；4）成本为盾，一体化提升盈利空间：公司聚醚胺的现有产能以及规划产能都配备充足的聚醚多元醇，能实现聚醚的完全自给，并将聚醚产能优先分配于聚醚胺生产需要，让聚醚胺的产品链更具韧性，尽可能地减少未来由于上游材料供应不足或价格上涨所带来的风险。

8. 阻燃剂板块：公司阻燃剂板块以经营聚氨酯用磷系阻燃剂为主，设计产能3.48万吨，全国前列。

9. 聚氨酯磷系阻燃剂需求量受益于下游聚氨酯行业景气与产业升级而稳中有增，但2020年以来已有三家公司合计约8万吨产能分别被当地政府勒令关停，未来可能还会有不在化工园区内的生产厂商遭到关停。

10. 再考虑到新产能从规划到稳定供产需要2-3年时间，在需求稳中有升的情况下，预计未来1-2年内TCPP的行业结构将从供需平衡演变成供需紧张，愈演愈烈的供需关系将驱动聚氨酯磷系阻燃剂盈利能力上行。

11. 盈利预测：预计公司2021-2023年实现营业收入分别为13.78亿元、18.77亿元和20.73亿元，实现归母净利润分别为1.61亿元、2.96亿元、3.67亿元，同比增长17.21%、84.06%、23.80%。

12. 对应EPS分别为1.07、1.97、2.43，当前股价（2022年2月11日收盘价）对应的PE倍数分别为18X、10X、8X，首次覆盖予以买入评级。

13. 风险提示：产品产销不及预期风险、原材料价格上涨风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、产品出口受阻风险、在建项目扩产不及预期等风险。