中泰证券-美团系列专题研究之一：为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式？-220206

　　核心观点：本篇报告用履约与信息匹配视角，系统地阐述了外卖平台竞争壁垒的来源，并探讨了空间与盈利能力，是一篇试图理解外卖平台生意本质的框架性研究。
　　DCF分母端：外卖平台商业模式的长期稳定性比电商平台更强，值得更低的贴现率。当互联网流量红利渐失，领先企业能否有效抵御竞争，将逐渐成为更重要的中期估值支撑。我们用履约和信息匹配的框架，对比分析中国电商与外卖行业竞争格局分化的原因。相比电商平台，外卖平台在履约环节具有独占性和规模经济，在信息匹配环节的挤出效应更少。因而即使同样面临互联网流量变迁，外卖龙头仍能保持较强的先发优势，形成更加稳定的长期竞争格局，这是价值创造和空间测算的前提。
　　DCF分子端-订单量：“一天一亿单”只是时间问题。相比电商20%以上的渗透率，外卖实际渗透率仅2%左右，远未达到天花板，外卖增长不乏空间。但外卖增长的爆发性低于电商，核心原因是两者驱动因素不同，外卖本质上是时间价值的交易，受到收入水平等变量驱动，需求增长是一个确定性高而漫长的过程。我们认为，美团外卖实现“一天一亿单”只是时间问题，兑现时间点取决于居民消费需求等宏观变量，较难被精准预测。对美团外卖的成长空间进行投资，需要信心与耐心兼备。
　　DCF分子端-盈利能力：不止于“一单一块钱”。外卖作为平台中介，给消费者和商家都创造了经济价值。市场容易看到的价值是外卖优化了商家效率，但外卖更核心的价值是提升了消费者时间效用，这部分尚未被充分认知。若仅考虑商家承受佣金的上限，则低估了外卖平台创造的价值。据我们测算，外卖创造的单均交易剩余约为34元，在这样的价值创造下，领先企业若具备先发优势，则盈利能力远高于“一单一块钱”。
　　外卖平台仍是朝阳行业。在互联网进入下半场的阶段，能够具备稳定竞争优势与较大空间的朝阳行业并不多，而外卖平台是其中之一。理解其所处的生命阶段可以帮助我们理清两类问题的基础视角：1.用发展的视角去看待经营问题。作为较年轻的行业，当前外卖平台虽存在诸多问题，且颇受舆论关注，但随着算法改进与发展，许多经营问题可以优化。2.用包容的视角去看待盈利问题。成熟期行业更重视变现，朝阳期行业更重视渗透，从企业长期发展利益而言，外卖平台的激进变现未必是较好的策略。
　　风险提示事件：（1）战略竞争风险；（2）政策监管风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险。