国金证券-桐昆股份-601233-浙石化二期有望继续推动公司业绩增长-220129

1. 业绩简评桐昆股份于2022年1月28日发布2021年年度业绩预增公告，预计2021年全年实现归母净利润72.00-80.00亿元，同比增长152.94-181.04%；实现扣非归母净利润71.90-79.90亿元，同比增长159.86-188.77%。

2. 经营分析浙石化一期持续释放业绩，二期投产有望持续推动成长性，业绩高成长确定性强。

3. 浙石化一期于2019年底投产，考虑到一体化装置的复杂性，2020年并未达到全年满负荷生产，浙石化一期在2021年继续推动业绩增长。

4. 与此同时，浙石化二期于2022年1月13日公告全面投产，考虑到下游大体量深加工装置的复杂性，浙石化二期在2021年大概率暂未贡献大体量业绩，浙石化二期业绩有望在2022-2023年逐步释放，伴随二期下游深加工项目的逐步投产，桐昆股份投资收益存在显著增量空间。

5. 大体量产能持续处于景气低位，业绩存在显著弹性。

6. 2021年全年PTA-PX平均价差处于历史百分位8.3%水平，长丝-PTA平均价差处于73.7%历史百分位，伴随大规模PTA新建产能投产速度放缓，桐昆业绩存在显著弹性。

7. 浙石化二期下游布局大规模深加工项目，增厚产品附加值同时有望弱化业绩周期性：浙石化二期项目下游布局大体量新材料深加工项目，化工装置规模大于一期水平，其中包含大体量光伏级EVA，DMC，PC，ABS等广泛用于光伏、新能源汽车等新材料，在全球“双碳”政策推动下，新能源相关材料终端消费需求高增长确定性较强，浙石化二期项目的全面投产有望进一步弱化桐昆股份业绩周期性，与此同时，由于大规模深加工项目及一体化装置的复杂性，当前浙石化二期大概率仅有初级产品贡献利润。

8. 投资建议我们预计2021-2023年净利润为76.3/110.8/131.44亿元，对应EPS为3.2/4.65/5.45元，对应PE为6.5X/4.49X/3.8X，维持公司“买入”评级。

9. 风险提示1、原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重恶化3.地缘政治风险4.项目建设进度不及预期5.美元汇率大幅波动风险6.其他不可抗力影响。