海通证券-泽宇智能-301179-公司研究报告：领先的智能电网综合服务商-220127

1. 领先的一站式智能电网综合服务商。

2. 公司成立于2011年，是一家专注于电力信息化业务的高新技术企业，是以提供电力信息系统整体解决方案为导向，包含电力咨询设计、系统集成、工程施工及运维业务的一站式智能电网综合服务商。

3. 公司服务及方案广泛应用于电力系统的发电、输电、变电、配电、用电和调度等环节。

4. 在智能电网信息化技术产品与服务的基础上，公司积极布局、开发电力数字化和智慧化建设相关的新产品与应用，并借助云计算、大数据、人工智能等先进技术，为电力企业提供更加灵活、高效、智能的产品与配套服务。

5. 公司响应电力行业发展的趋势和国家电力改革发展的要求，致力于成为智能电网信息化、数字化、智慧化建设的一流服务企业。

6. 营收与利润快速增长，行业利好或推动公司长期快速增长。

7. 公司2018-2020年营收保持高速增长，CAGR达到36.95%，2021年前三季度，公司实现营收2.69亿元，同比增长49.30%，维持了高速增长的趋势。

8. 公司归母净利润同样呈现高速增长的状态，2018-2020年CAGR高达61.60%；2021年前三季度，公司实现归母净利润0.62亿元，同比增长54.53%。

9. 另根据公司招股意向书，截止2021年9月末，公司在手订单达到12.83亿元，为公司业绩的高速增长提供了坚实的支撑。

10. 根据公司招股意向书预计2021年营业收入约为7.02亿元，同比上升约20.25%；归母净利润约为1.86亿元，同比上升约19.61%；2021年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润约为1.74亿元，同比上升约26.47%。

11. 根据泽宇智能招股书援引国家电网发布的《国家电网智能化规划总报告》，仅2018年电网智能化投资就超过600亿元，基于未来数年智能电网的建设和运营更新需求，预计行业将保持稳定增长，公司有望维持高速增长趋势。

12. 系统集成设备为核心业务，毛利率稳中有升。

13. 从收入结构来看，公司主营业务分为系统集成设备、施工及运维和电力设计三个部分，其中系统集成设备为核心业务，2018-2020年占总营收比分别为65.23%，77.58%和77.17%；施工及运维业务排名第二，2018-2020年占总营收比分别为25.11%，13.99%，15.79%；电力设计业务营收占比较小，2018-2020年分别为9.66%，8.43%和6.68%，呈现进一步下降的趋势。

14. 系统集成业务2018-2020年毛利率不断增长，分别为33.85%、35.93%和36.97%，2021年前三季度毛利率到达41.99%，达到历史新高；公司施工及运维、电力设计两块业务2020年的毛利率分别为55.90%、64.64%。

15. 公司核心业务毛利率高企也带动整体毛利增长，公司2018-2020年毛利率分别为40.93%，41.12%和41.88%，稳步提升；2021前三季度，公司毛利率为45.69%，同样达到历史新高。

16. 一站式综合服务能力突出，募投带来能力升级。

17. 近年来，综合客户多元化的业务需求及系统兼容性等因素，客户对综合厂商的优先选择倾向将促使信息化实施模式逐步发生转变，厂商类型将从单一的采购、建设转换成以“用户需求-设计咨询-集成及实施运维”一站式解决方案提供商为主要特征的新格局。

18. 公司从事电力信息化行业多年，基于自身能力、结合客户需求，发展形成从电力咨询设计、系统集成到工程施工及运维的一站式智能电网综合服务能力，相较仅能提供单一服务企业，公司具有了更灵活的业务合作方式、更多的业务承接机会和更深入的客户合作关系，具备明显的综合能力优势。

19. 公司于2021年12月上市，此次募集资金主要用于智能电网综合服务能力提升建设项目，该项目旨在加强企业的综合业务服务能力并进一步奠定公司一站式智能电网综合服务商的核心定位。

20. 我们认为，一站式解决方案已成为行业主要趋势，公司在该领域能力已经较为突出，募投则带来了能力的进一步升级，未来公司在竞争中有望保持领先优势。

21. 立足江苏扩展全国，布局新能源扩展潜在市场。

22. 公司在江苏市场具备较强的区域竞争力和较高的品牌知名度，2020年公司在江苏省内实现的营业收入占比为77.49%。

23. 江苏省电力系统综合排名位居全国省网前列，其电力负荷供应、技术创新、工程质量等多项能力位于国内领先。

24. 江苏省电网是我国负荷最为密集、规模最大的省级电网，同时江苏省电力信息化建设水平也处于全国领先地位。

25. 公司为进一步拓展业务领域，设立了多个异地分公司负责开拓当地市场，目前已在安徽、北京等地已储备了部分核心客户。

26. 随着后续募投项目的实施落地，区域外的市场开拓能力将进一步加强。

27. 我们认为，公司在江苏省电力领域积累的深厚经验是公司向外扩展的重要竞争力，公司未来有望成长为覆盖全国的智能电网综合服务商。

28. 2021年12月10日，公司通过议案，同意在江苏省南通市以自有资金出资人民币2亿元设立全资子公司江苏泽宇智能新能源有限公司。

29. 我们认为，此次布局新能源赛道符合时代发展，也有利于公司发挥自身优势，公司通过扩展地区+进入新赛道双管齐下，未来潜在市场空间广阔。

30. 盈利预测与投资建议。

31. 从公司过去的发展状态来看，过去几年公司营收与利润均保持了高速增长，同时利润率也稳中有升，这代表公司的业务体系和商业模式均是行之有效的。

32. 目前，中国电力智能化行业呈现快速增长的态势。

33. 公司作为江苏地方性的头部企业，凭借自身对行业深刻的认识、厚重的技术与经验积累、积极的全国性布局以及优质的一站式综合服务能力，有望在未来和行业一同繁荣，成长为全国性的领军公司。

34. 我们预计，公司系统集成业务未来三年增速区间在20%+，毛利率逐步提升；施工及运维业务增速相对较高，2021/2022增速分别为28%、25%。

35. 我们预计公司2021-2023归母净利润分别为1.86/2.34/2.86亿元，对应EPS分别为1.41/1.78/2.17元，兼顾到可比公司及自身成长性，可给予公司2022年动态PE40-45倍，对应6个月合理价值区间为71.2-80.1元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

36. 风险提示。

37. 行业发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。