长江证券-特种纸行业深度：“小而美”赛道景气上行，细分龙头乘势进击-220126

1. 行业结构性增长，细分赛道“小而美”特种纸行业增长稳健，2007-2019年我国特种纸产量自120万吨增长至709万吨，CAGR为16%，近年来增速趋缓，但2019年人均消费量仅为海外发达国家的1/2，增长潜力仍存；细分品种“小而散”，呈结构性增长，部分细分赛道“小而美”，如食品卡/装饰原纸/格拉辛纸，2018年在特种纸中的产量比重为29%/16%/4%，2011-2018年产量CAGR为12%/10%/75%,属于特种纸中空间相对较大、增速较快、技术壁垒相对较高的细分品类，其下游景气度较高，格局较优、供需趋势良好。

2. 食品卡受益于消费升级&禁塑令，需求高景气，同时龙头加速提份额，有望提升议价权；装饰原纸赛道格局集中，消费升级大背景下，行业呈高端化趋势，新增产能预计集中于头部企业，未来供需趋势良好；格拉辛纸作为快递电子面单底纸与护胶底纸的主要材料，有望受益于快递行业快速增长的红利，且未来新增产能有限，行业高集中度有望维持。

3. 技术&客户构筑核心壁垒，盈利水平相对稳定特种纸有别于大宗纸，具备种类繁多、定制化属性突出、采用直销模式等特点，技术和客户构筑企业核心壁垒。

4. 不同企业在工艺和定制化设备的积累带来产品间的差异，且特种纸在终端产品中占比较低（预计为低个位数），客户价格敏感度较低，优质产品可以获得更高议价；进入新客户尤其是大型客户供应链难度较大，但达成合作后客户粘性强（以特种纸头部企业华旺、五洲为例，近年来其前几大客户较为稳定），带来特种纸盈利水平较大宗纸更为稳定。

5. 由于特种纸定制化和专业化要求较高，企业需通过长期、持续的研发投入，储备技术和经验，才能及时响应客户的个性化需求，仙鹤、华旺等近年来研发支出占营收比重维持在2.5%~3.0%左右。

6. 龙头卡位优质赛道，扩产推动业绩提升可期仙鹤、华旺、五洲等龙头自2020年起逐步进入产能扩张期，同时其卡位优质赛道，格局较优且下游景气度较高，供需趋势良好，产能稳步扩张带来的业绩提升确定性较强。

7. 1）仙鹤股份系多元化特纸龙头，产品矩阵业内较为齐全，积极布局上游木浆保障盈利水平，新增产能聚焦高景气赛道，成长路径清晰；2）华旺科技深耕中高端装饰原纸，核心品类盈利水平较稳定，产能稳步扩张带动业绩增长可期；3）五洲特纸为食品卡&格拉辛纸龙头，食品卡为核心产品，盈利水平有望维持，食品卡新产能稳步投放有望增厚公司业绩。

8. 投资建议特种纸行业“小而散”，呈结构性增长，部分细分赛道“小而美”，如食品卡、装饰原纸、格拉辛纸等，其下游景气度较高，行业格局较优且供需趋势良好；重点关注卡位优质赛道的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸等龙头，在盈利水平有望维持稳定的背景下，通过产能稳步扩张带来的业绩提升可期。

9. 风险提示1、下游需求大幅不及预期；2、行业产能大幅扩张；3、原材料价格大幅波动。