申万宏源-中信证券-600030-注册制时代龙头启航-220121

1. 投资要点：盈利稳居第一且市占率呈提升趋势，配股完成后短期无频繁融资预期。

2. 中信证券营收、归母利润、总资产、净资产稳居行业第一。

3. 营收、利润市占率整体稳定，且熊市中份额明显向上（如2018年）体现出龙头业绩稳健性，2021年业绩增54%超预期。

4. 公司近十年净资产市占率下降，相较同业在资本补充计划上更克制，在资本监管指标压力下2021年2月发布280亿元配股再融资预案，2021/11/26获核准批文，2022/1/18除权登记，1/27将完成配股，预计此后短期内无频繁融资预期。

5. 股价复盘：2017/9至今中信A股相较于券商指数有明显正超额，2021股价受配股因素压制。

6. 2018-2020年中信A股日均PB(LF)分别为1.43、1.73、1.99倍，相较板块估值日均溢价率为8%、13%、12%。

7. 2021年受配股预期压制PB估值回落至低于板块，宣布配股后中信证券A股PB由2020年中枢2.0倍降至2021年1.76倍，配股预案日至2022/1/18配股登记日股价累计下跌4.2%。

8. 龙头地位稳固，业绩超过2015年而盈利稳定性大幅提升。

9. 横向比较，中信绝对实力第一；纵向比较，中信收入结构大幅改善，营业利润率企稳回升。

10. 9M21中信营收、利润行业第一，报表口径看各业务线收入，除长股投外均为行业第一。

11. 1H21中信利润接近1H15，但收入结构看，方向性自营占17%、零售佣金占13%，较1H15合计降29pct；非方向性投资、资管、投行、机构佣金和代销收入占比1H21较1H15分别提升10、8、5、4pct。

12. 营业利润率经历2015-2018年下降周期后，近年企稳上升至1H21约43%。

13. 机构业务市占率超20%，财富管理转型优势强化。

14. 机构业务方面，公司当前场外衍生品业务市占率预计超过20%，1H21融券业务市占率25%2021全年投行IPO主承销市占率18%、再融资市占率23%，均位列第一。

15. 财富管理方面，公司代销净收入稳居综合性券商第一，1H21客均资产85万元，全行业最高，私募产品代销行业绝对领先。

16. 1H21中信资管AUM1.39万亿，市占率17%，平均费率27bp，同比+9bp；4Q21华夏基金非货AUM居行业前3。

17. 投资分析意见：重申首推，维持中信证券买入评级，上调盈利预测，分部估值给予2022目标市值5100亿。

18. 鉴于市场宽松预期及全面注册制改革，上调经纪、投行收入假设，预计21-23E实现归母净利润230、275、324亿元（原预测230、263、316亿元），同比分别增长54%、20%、18%。

19. 考虑完成配股后，收盘价对应2022-2023E动态PE为14倍、12倍，PB为1.50、1.39倍。

20. 对轻资本业务给予分部PE估值、重资本业务给予1倍PB估值，合计目标总市值5100亿，对应2022EPB2.0倍，对应上升空间53%。

21. 风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪、资管等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO放缓。