光大证券-水泥行业动态跟踪研究报告之一：“稳增长”预期下，短期水泥股或迎来估值修复-220121

1. “稳增长”预期渐浓21年Q4以来，经济下行压力增大。

2. 12月份以来，政治局会议及中央经济工作会议等明确2022年“稳字当头、稳中求进”的政策主线。

3. 2022年1月以来，政策密集发声，强调“基础设施投资适度超前”。

4. 随着地方政府专项债等财政资金逐步到位，我们判断2022H1的基建投资增速有较大的弹性；不过，地方政府债务的现实制约依然存在，或许实现公募基建REITs的稳定放量，方能使基建投资增速连续多个季度稳定在相对较高的水平。

5. 此外，财政发力方向或不局限于基建投资领域，诸如保障性租赁住房、教育投资、卫生投资等领域亦是重点，此类方向同样可以拉动水泥的需求。

6. 短期水泥股估值或迎来修复从历史复盘经验来看，在“稳增长”的预期下，水泥股的估值均有较大弹性。

7. 以华新水泥为例，在18年以来的几轮“稳增长”阶段，其估值短期均有30%-50%左右的提升。

8. 水泥股估值弹性源于其在供需错配情景下的价格弹性较高。

9. 为什么在阶段性供需错配情景下，水泥价格弹性高？主要由于：1）水泥的运距相对较短，同时库存较少；在区域供需阶段性错配情况下，无需担忧库存及外部输入对于区域供给的扰动；2）区域竞争格局较好。

10. 短运距下，区域内市场集中度相对较高；“错峰限产”的政策也使得区域内部竞争更为有序。

11. 同时，回顾16年供给侧改革（主要是新增供给受限）以来，水泥价格整体呈现“急涨缓跌”的态势，行业成本转嫁能力以及盈利能力均有较为明显的提升。

12. 确定性与不确定性的博弈确定性：1）2022H1，基建投资确定性发力，或贡献需求增量；2）保障性租赁住房、教育投资、卫生投资等领域投资增速上行确定性较高，亦可贡献需求增量。

13. 3）2021年年底，全国PO42.5水泥均价为560元/吨，为2015年以来的同期最高水平。

14. 以历史高价进入淡季，意味着若22Q2旺季价格水平进一步提升，则水泥企业盈利将有较大的上行空间。

15. 不确定性：地产是水泥行业最重要的下游需求领域，而地产新开工面积承压趋势较为明确；不过主体结构施工对水泥仍有较大需求，在目前施工面积处高位且“保交楼”政策约束的双重因素下，水泥需求仍有一定支撑。

16. 整体而言，地产对水泥需求偏负面影响，但需求下行空间有限。

17. 投资建议：“稳增长”预期升温，从历史经验来看，“稳增长”预期向上往往会阶段性拉升水泥估值，建议布局水泥股短期估值修复机会。

18. 标的推荐：华新水泥；海螺水泥。

19. 风险分析：“稳增长”政策推进不及预期；“双碳”、“能耗双控”政策执行不及预期；原燃材料价格上涨风险。