长城证券-九芝堂-000989-公司深度报告：文化营销助力OTC放量、创新药和干细胞远期赋能-220121

1. 传承+创新双轮驱动，OTC快速发展业绩反弹公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，截至2021H1，拥有国家药品注册批文309个。

2. 2018-2019年公司处方药产品受医保政策影响利润承压，2020-2021年回暖。

3. 2021前三季度，公司营销力度加大，OTC品种销量持续提升，业绩恢复性反弹，实现营业收入29.92亿元（+12.44%），归母净利润2.70亿元（+18.54%）。

4. 公司积极制定各业务板块的针对性发展策略赋能业绩增长，扎实推进新业务，未来预计形成“传统OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块，推动公司由传统中药品牌向现代健康品牌转变。

5. OTC产品具备知名度，终端提价消化能力较强2020年度公司疏血通注射液和5个OTC大品种实现销售收入过亿，OTC产品近年来增长迅速。

6. 2022年公司受原材料涨价影响进行价格调整，我们认为九芝堂品牌具备知名度，大单品单价低于行业头部品牌，在行业头部品牌提价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC板块提价或将助力公司2022年营收和利润取得一定增长。

7. 公司其他产品梯队丰富，涵盖多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑，市场潜力较大。

8. 公司积极利用文化营销渠道下沉推动OTC业务快速发展，下属连锁门店正处于平稳拓展期，单店营收情况可比肩益丰药房和大参林等知名连锁药房。

9. 我们认为九芝堂品牌力较强，自有商业和合作连锁药房对于OTC单品的放量具备市场潜力，叠加政策面支持，OTC零售发展前景较好。

10. 投资干细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能干细胞药品赛道发展潜力大，公司自2018年开始通过并购基金投资干细胞项目，目前在稳步推进干细胞新药研发的同时，正在探索推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、临床级干细胞生产等方向。

11. 我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台，进入干细胞研究领域，是干细胞行业政策受益标的。

12. 九芝堂美科作为《干细胞来源伦理评估指南》的起草单位之一，彰显了公司在干细胞领域的技术实力和影响力。

13. 2021年度，公司研发中心及参股公司稳步推进LFG、咔喏霉素、REMD-477等项目的创新药研发。

14. 创新药研发周期普遍较长，上述创新药项目未来若能成功上市，将为公司中长期发展赋能，提供新的利润增长点。

15. 建设产能提升生产能力、员工持股计划提振发展信心公司OTC板块发展迅速带来产能不足问题，为向终端销售提供有力的供应保障，公司启动建设国药健康产业园一期，并计划于2022年启动试生产以提升阿胶及安宫牛黄丸的产能，推动公司进一步完善主打产品品类结构，形成具有较强竞争力的产品集群。

16. 公司积极通过现金分红、员工持股计划、国资入股等方式提振发展信心。

17. 2016-2020年，公司派发现金股利均超过3亿元，积极回馈股东。

18. 2020年公司首次实施员工持股计划，覆盖范围较大，建立互利共赢激励与约束机制，有利于提高公司员工的工作积极性。

19. 我们认为，国资入股、实控人解质押缓解了公司股权质押风险，有利于进一步稳固股权结构，彰显公司未来发展信心。

20. 投资建议与盈利预测九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块。

21. 2021年公司处方药板块回暖，文化营销加速OTC单品放量，业绩快速反弹。

22. 年初公司对部分OTC大品种提价应对原材料上涨，我们预计在其品牌力和价格优势下终端消化能力较强；此外，研发中心及参股公司创新药和干细胞项目稳步推进，为中长期发展赋能；公司实施产能扩建提升生产能力，员工持股计划提振发展信心，凸显投资价值。

23. 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为40.86亿元、48.19亿元和55.67亿元，归母净利润分别为3.32亿元、4.78亿元和6.10亿元，EPS分别为0.38元、0.55元和0.70元，对应1月20日收盘价9.78元，PE分别为26X、18X和14X。

24. 我们给与九芝堂2022年PE估值区间为24-26X，对应目标价区间13.20-14.30元，上调为“买入”评级。

25. 风险提示：行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险，干细胞及创新业务发展不及预期风险，大股东股权质押风险，数据统计误差风险。