华创证券-【债券深度报告】综述篇：2021年信用债市场违约年鉴-上--220121

1. 本文为2022年信用债市场违约年鉴第一篇，旨在通过不同视角的中观、宏观违约数据分析进行违约率及回收率测算，以期为信用策略制定提供数据参考。

2. 2021年信用债市场违约总结：1、违约的小年，估值波动的大年，虽然违约主体不多，但技术性违约频发，且估值波动严重；2、制造业民企违约的下半场行将结束，制造业民企违约的下降及存量的缩减，将预示着以制造业民企为代表的中国信用债市场第一轮违约潮行将结束；3、国企、城投违约并未如预期出现，在偿债纪律强化的背景下，永煤开始进行违约后的兑付，各省相继召开恳谈会，2021年的信用环境得以维持；4、地产行业违约初见端倪，当前地产行业存在普遍的信用债市场再融资困难的问题，叠加销售端不景气、银行态度谨慎，2022年的违约主题将很可能是地产行业。

3. 各年度违约情况：从违约数量及金额来看，2021年首次违约主体数量及违约金额均有所下降。

4. 2018年随着去杠杆政策出台，民企违约频发，2021年首次违约主体数量与违约金额均继续回落；从券种来看，违约债券以公司债为主，其次为中票与短融，定向工具与企业债违约数量较少；从主体性质来看，非国企违约数量显著多于国企，国企抗风险能力明显更强；从行业分布来看，违约数量前五大行业分别为综合、化工、建筑装饰、商业贸易、机械设备，2021年交通运输及房地产行业违约主体最多；从区域分布来看，违约数量前五大区域分别为北京、山东、广东、江苏、辽宁。

5. 各年度违约率统计：2021年民企违约率有所回升，未来民企违约或将减少。

6. 受民企地产接连违约影响，2021年民企边际违约率有所回升，考虑到目前市场上的存量民企弱资质明显少于之前，未来将难以再现2019年民企大规模违约情景；发行时票面利率水平与违约率呈正相关关系，信用债市场定价体系整体较为客观合理，票面利率大于7%的违约率上升幅度最大；上市公司较非上市公司违约率更低，但差异不显著，当前非上市公司的累计债券违约率为1.77%，而上市公司的累计债券违约率为1.23%；发行时主体评级越低，对应债券违约率越高，相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企。

7. 违约后回收率情况分析：1、综合维度：违约后回收率整体偏低，2018年以来违约债券多数尚未实现回收，主要原因为：1）主体违约后一般会伴随漫长的司法程序和债务重组过程，2018年以来违约主体由于时间尚短，部分违约债券司法程序和债务重组尚未完成；2）主体资质较差导致回收困难，2018年以来违约债券涉及到较多的财务舞弊、公司治理等问题，而涉及这类问题较为严重的违约主体资产质量较差。

8. 2、所有制维度：国企回收率略优于民企，但差距并不显著。

9. 国企、民企违约率差距大而回收率差距小，背后原因或在于：对于重要性较高的国有企业，国资性质可以相对有效地避免出现严重流动性风险，但是发生实质违约说明主体在事前未得到充分救助，后续在偿还上国企性质加成也较为有限。

10. 3、券种维度：短融、企业债回收率较高，私募债回收率较低。

11. 私募债综合回收率仅为1.87%，在所有券种中处于最低水平，主要有以下原因：1）私募债发行门槛相对公募债更低；2）部分私募债存在资金实际使用人和融资主体不一致情况；3）由于私募债发行范围有限，涉及相关资金利益方较公募债券少。

12. 4、地区与行业维度：回收率与区域产业结构、地方政府支持因素高度相关，回收率排在前五的省份分别为陕西、黑龙江、河南、内蒙古和吉林。

13. 回收率分行业统计的个体差异性较大，并无显著共性特征，行业逻辑并不是主导债市违约及偿还的核心逻辑，回收率较高的均为违约主体较少、违约率较低的行业。

14. 风险提示：信用风险事件超预期，市场政策超预期。