招商证券-台21转债投资简析：锦纶一体化龙头，预计上市价格在130元以上-220120

1. 台华新材本期转债募集资金为6.00亿元，扣除发行费用后将用于智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目、补充流动资金。

2. 锦纶一体化龙头。

3. 公司产品覆盖锦纶产业链的长丝（21H1收入占比42.36%）、坯布（收入占比25.39%）及成品面料（收入占比15.72%），一体化优势明显，上游为锦纶切片，下游包括迪卡侬、安踏、Lululemon等国内外知名品牌、客户优质，2021年末锦纶长丝产能9.4万吨、国内市占率约2%；此外公司还有少量涤纶产品、毛利率不足15%，不过过去几年该类产品收入占比逐年下降、21H1该产品占比降至15%以下。

4. 20年以前公司产能增长幅度较小，收入、毛利率随行业波动而波动，不过锦纶长丝在过去几年不断优化产品结构、毛利率持续上升，今年随着上游原材料的涨价以及下游需求的回暖，公司毛利率、净利率ROE等指标均触底回升。

5. 盈利能力方面，2021年，锦纶需求回暖，锦纶长丝价格增长较大，公司净利润、ROE实现触底反弹；运营方面，公司期间费用率整体呈下降趋势、费用管控良好，但由于全产业链布局的连续生产需要、存货规模不低。

6. 跟随行业趋势布局差异化产能，打开成长空间。

7. 锦纶是第二大化纤产品，又以锦纶6（83%）、锦纶66（15%）为主，过去由于锦纶66的关键原材料己二腈未能实现国产化、因此价格一直较高，使用范围也不高，而去年以来随着国内企业在该领域生产技术的突破、目前在建产能已经超过150万吨，随着这一关键原材料的国产化，锦纶66的渗透速度将进一步加快；此外随着碳中和可持续等观念的深入，可再生锦纶材料也将打开增长空间。

8. 而公司本期转债12万吨高性能环保锦纶纤维项目增加了锦纶66、免染彩色纱、再生锦纶丝等高附加值产品产能，目前已经开始逐步投产、已为2021年贡献部分利税，随着该项目的达产，公司的收入、盈利能力将得到进一步提升。

9. 根据Wind一致预期，2022/2023年公司归母净利润分别为6.38亿/12.22亿，对应PE分别为22.48X/11.74X。

10. 估值处于历史中等水平，股价弹性好、机构持仓低。

11. 从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为35.5X，估值处于上市以来中等位置，A股市场并无业务相近的对标标的。

12. 公司当前A股市值为143亿元，股价弹性好，持仓机构少、机构关注度低。

13. 平价、债底保护较好。

14. 台21转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。

15. 以对应公司上市公告日收盘价测算，转债平价为97.86元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.56元、YTM为2.71%，债底保护较好。

16. 预计上市价格在130元以上。

17. 本次转债评级AA、最新平价97.86元，当前转债市场可比标的较少，预计本次转债上市首日转股溢价率在30%左右，上市价格在130元以上，可择机配置。

18. 风险提示：下游需求不达预期；产能投放进度不达预期；。