浙商证券-锦江酒店-600754-锦江酒店深度报告：迎变革成果，享行业红利，酒店龙头扬帆起航-220119

　　锦江酒店(600754)
　　酒店集团龙头，并购优质资产实现跨越式发展
　　锦江酒店为老牌国企，由上海市国资委实际控制，公司积极参与国企市场化改革，2014年引入外部资本弘毅投资助力公司混改，协助公司完成对法国卢浮酒店、维也纳酒店、铂涛酒店等知名酒店集团的并购，在并购中实现了跨越式的增长。截至2021Q3，公司开业酒店达1.02万家，在国内连锁酒店行业中市占率达20%，位居国内第一。
　　酒店业务为核心，境内境外双向发展，加盟模式增强盈利稳定性
　　公司主营业务为服务型酒店业务，约占营业收入的98%。收购法国卢浮后公司正式进入境外酒店市场，2020年境外业务收入占比约为19%，国际化进程领先于境内其他酒店集团。公司的酒店经营模式分为直营模式和加盟特许经营模式，目前公司主要以加盟模式进行快速拓店，加盟门店的四年复合增速达15.4%，截至2021Q3公司加盟酒店占比达91%。2020年，相较于直营业务毛利率下降37pct，加盟业务毛利率仅下降4pct，随加盟酒店占比提升盈利稳定性有望增强。
　　中国区优化组织架构，“一中心三平台”提升创新及管理效率
　　为了避免并购对品牌的影响，2017年起公司采取“十六字”方针进行渐进式的改革，改革成果逐步落地。前端设立锦江酒店中国区，打破子公司之间的壁垒，重新梳理组织架构；后端成立“一中心三平台”，创新中心GIC作为公司最强大脑赋能酒店产品升级改造，全球互联网共享平台WeHotel打通集团会员体系，2021年6月会员数已达1.86亿，采购平台GPP和财务共享平台FSSC助力公司业务流程自动化。随着改革深入，各子集团在开店数及净利率上稳步增长。
　　先发优势下领跑行业，规模、品牌强优势加固护城河
　　优质物业资源是酒店行业竞争的关键，公司把握先发优势，在经济型酒店及中高端酒店市占率排名前十的品牌中，中端品牌占据四席，市占率达39.3%，经济型酒店占据两席，市占率达11.8%，规模优势显著。在并购和创新中，公司拥有40余个酒店品牌，覆盖经济型到高端酒店各个价位的赛道，持续发力中高端酒店品牌，盈利能力有望进一步提升。
　　疫情加速行业出清，低线城市连锁化及中高端酒店占比提升空间广
　　国内酒店行业空间广。在数量上，低线城市酒店连锁化水平较低，2020年低线城市连锁化率仅24.3%，远低于全球平均水平41.9%，下沉市场空间广阔，在新冠肺炎疫情影响下，2020年单体酒店同比下滑15.3%，连锁酒店逆势增长9%。公司在下沉市场开店五年复合增速达15.4%，龙头集中度有望加速提升。在结构上，酒店分布结构大致与国内人口收入结构相匹配，目前国内中档酒店客房数占比约16%，根据“十四五”规划，到2035年中等收入群体显著扩大，中高端酒店品牌占比有望持续提升，截至2021Q3，公司中高端酒店占比达50.9%，有望随行业增长进一步提升。
　　量价齐升，盈利能力向好，疫情后有望迎接业绩强释放
　　公司于2020年初提出三年内开业门店达1.5万家的目标，拓店速度加快；在公司轻资产加盟战略及中高端战略支撑下，未来加盟占比及中高端酒店占比有望进一步提升，带动公司RevPAR提升；同时，公司改革成果落地带来的管理效率提升逐渐得到释放，多重利好下公司有望迎来业绩的强劲反弹。
　　盈利预测及估值
　　我们选取A股公司首旅酒店、君亭酒店作为可比公司。2021年可比公司静态PE平均值为84x。我们预计2021、2022、2023年公司归母净利润分别为2.4亿元、12.5亿元、20.2亿元，对应EPS分别为0.25、1.30、2.10元，对应当前股价PE分别为226x、43x、27x。考虑到公司在国内市占率第一，疫情期间行业出清下有助于龙头市占率的提升，假设公司能够稳步完成开店目标且随需求端的逐步回升2021-2023年酒店经营情况分别恢复至疫情前的80%/90%/100%的水平，结合公司酒店结构改善及降本增效下盈利能力有所提升，我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价69.30元/股，贴现至2022年对应目标价为64.6元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　全球疫情反复，行业需求复苏不及预期；酒店行业竞争加剧；酒店拓张不及预期；加盟门店管理风险。