兴业证券-青岛啤酒-600600-21年符合预期，22年弹性可期-220114

1. 事件：公司发布2021年业绩预增公告，预计2021全年实现归母净利润约31.50亿元，同增约43%；剔除土地征收补偿款后归母净利润27.14亿元，同增约23%；扣非后归母净利润约21.94亿元，同增约21%。

2. 投资要点2021Q4淡季波动整体可控，2021全年业绩基本符合预期。

3. 公司发布业绩预增公告，其中2021年对杨家群地块土地收储，土地征收补偿款确认收入后预计将增加归母净利润约4.36亿元，预计将计入营业外收入科目。

4. 对比不同口径数据来看，剔除土地征收补偿款后归母净利润最具可比意义。

5. 四季度为传统销售淡季，预计剔除土地款后2021Q4亏损8.97亿元（2020Q4亏损7.77亿元），亏损加大预计主要系纯生等高端品类受限疫情点状散发、原材料成本压力在四季度凸显、关厂亦确认部分费用。

6. 预计2021全年剔除土地征收款后归母净利润27.14亿元，同增约23%，基本符合我们前次模型测算，销量增长来看，核心基地市场如山东、陕西、河北相对稳健，东北市场表现亮眼，整体销量同增约2%；品类增速来看，持续推进实施高质量发展战略，青啤品牌和品质优势凸显，主品牌结构升级加快推进。

7. 2022年布局成本拐点下的高弹性，中长期聚力高端化蜕变。

8. 短期来看，以青啤2020年成本结构为例，包材（玻瓶、铝罐等）、原材料（麦芽、大米等）占成本比重分别为48.6%、24.5%，合计高达73.1%。

9. 采购节奏来看，2021年初公司基本锁定大麦价格，同时2021H1亦锁定较低成本包材价格，但2021H2以来，尤其以铝罐为代表的包材价格持续上涨，青啤成本压力逐步显现，反映到报表来看2021Q1、2021Q2、2021Q3青啤吨成本分别同比-3.3%、+5.9%、+6.9%，预计2021全年成本压力边际环比加大；对于2022年成本节奏，考虑原材料价格上涨传导周期大致在3-6个月，从当前跟踪的玻璃价格指数、铝锭市场价、进口大麦均价等数据来看，当前仍处于相对高位但拐点向下，预计2022全年成本压力边际环比减小，成本拐点下，提价、升级将带来高弹性。

10. 中长期来看，青啤在高端市场具备先发优势，新特、纯生等品类增长势头强劲，盈利能力有望不断增强，预计2025年EBITDA率有望提升至20%+。

11. 盈利预测与投资建议：自2018年新任管理层上台后，启动关厂、推进股权激励改革，从自身纵向管理机制变革来看青啤已处于历史最好阶段。

12. 复盘2021年，受点状疫情、极端天气、成本加重等不利影响下，业绩仍实现稳健高增实属不易。

13. 展望2022年，预计成本压力将边际环比减小，成本拐点下，如提价传导顺畅、叠加结构升级稳步推进，将兑现业绩高弹性。

14. 考虑到土地征收补偿款等非经常性损益的增加，我们调整公司业绩预测，预计2021-2023年营收分别为302.12/329.72/350.16亿元，归母净利润分别为31.50/36.82/44.88亿元。

15. 以2022年1月13日收盘价计算，对应PE分别为38.7/33.1/27.1倍，维持“审慎增持”评级。

16. 风险提示：宏观经济压力超预期导致消费表现不及预期、疫情反复持续影响消费场景正常化、高端啤酒市场竞争加剧。