天风证券-电气设备行业：隆基股份再思考，业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？-220110

　　市场对隆基的担忧：17-20年是隆基大年，单晶替代多晶，硅片业务技术领先优势+成本曲线陡峭，渗透率提升，是对抗行业通缩的最好品种。而21年至今，硅片成本曲线开始黏合，市场担心硅片环节优势减弱+组件一体化逻辑各公司差异不大（都是盈利回升+市占率提升+中期看品牌），业绩弹性和估值弹性不足。而我们认为：1）硅片业务确实增速下滑，悲观情况下21-25年盈利持平；2）但，一方面组件一体化竞争要素是品牌（产品+渠道）和成本（技术+供应链管理），隆基位列前茅，市占率提升+降本超预期可带来业绩弹性，且能力有望复制到新业务中；另一方面，BIPV和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域布局的思路，即通过技术进步提高产品性价比，做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益，为公司长期增长提供动力，带来估值弹性。
　　1、业绩弹性在哪里？
　　硅片业务盈利降到多少？悲观预期下增速如何？在22年需求大年背景下，我们认为硅片价格战有底限（头部厂商可完全满足下游客户需求，同时保持盈利），在保守假设下，隆基22年硅片盈利或达7分/W+，硅片+组件盈利有望达120亿元+。往未来看，虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑，但凭需求增长以及公司市占率的提升（硅片价格战时隆基利润更高，可凭现金流优势扩产），悲观情况下也可实现以量补利，21-25年外售硅片业务盈利持平。此外，N型硅片对品质要求高，二线厂商需要学习时间，因此未来实际盈利或好于预期。
　　业绩弹性来自哪里：（1）量：公司组件全球品牌渠道逐步建立（我们预计国内招标中市占率达28%，海外出货占比与海外装机占比接近），领先同业，看好22年行业需求（下游价格接受度提升）+公司市占率提升超预期（预计硅片45%+，组件30%）。（2）利：降本（通过薄片化、少银化等手段）&产品升级（21年不断打破N型电池效率世界纪录）为公司带来单瓦盈利向上弹性。
　　2、估值弹性在哪里？
　　估值弹性在哪里？短期看，BIPV、制氢业务22年分别预计可贡献7、6亿元利润（占公司总利润的4%左右）；中期看，BIPV业务24年预计可贡献16亿利润（23-24年复合增速50%+），在公司整体利润中占比约6%，而制氢业务25年预计可贡献34亿利润（23-25年复合增速80%），在公司整体利润中占比约11%；远期看，制氢、BIPV业务市场空间广阔，足够长期发展。
　　风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，全球贸易摩擦，测算仅供参考，行业竞争程度超预期。