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天风证券-电气设备行业:隆基股份再思考,业绩弹性在哪里?估值弹性在哪里?-220110

上传日期:2022-01-10 23:45:28  研报作者:孙潇雅  分享者:jecy   收藏研报

【研究报告内容】

  市场对隆基的担忧:17-20年是隆基大年,单晶替代多晶,硅片业务技术领先优势+成本曲线陡峭,渗透率提升,是对抗行业通缩的最好品种。而21年至今,硅片成本曲线开始黏合,市场担心硅片环节优势减弱+组件一体化逻辑各公司差异不大(都是盈利回升+市占率提升+中期看品牌),业绩弹性和估值弹性不足。而我们认为:1)硅片业务确实增速下滑,悲观情况下21-25年盈利持平;2)但,一方面组件一体化竞争要素是品牌(产品+渠道)和成本(技术+供应链管理),隆基位列前茅,市占率提升+降本超预期可带来业绩弹性,且能力有望复制到新业务中;另一方面,BIPV和制氢设备等新业务,我们预计将复刻公司在单晶组件领域布局的思路,即通过技术进步提高产品性价比,做大下游蛋糕,同时通过上游制造环节的领先获取收益,为公司长期增长提供动力,带来估值弹性。
  1、业绩弹性在哪里?
  硅片业务盈利降到多少?悲观预期下增速如何?在22年需求大年背景下,我们认为硅片价格战有底限(头部厂商可完全满足下游客户需求,同时保持盈利),在保守假设下,隆基22年硅片盈利或达7分/W+,硅片+组件盈利有望达120亿元+。往未来看,虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑,但凭需求增长以及公司市占率的提升(硅片价格战时隆基利润更高,可凭现金流优势扩产),悲观情况下也可实现以量补利,21-25年外售硅片业务盈利持平。此外,N型硅片对品质要求高,二线厂商需要学习时间,因此未来实际盈利或好于预期。
  业绩弹性来自哪里:(1)量:公司组件全球品牌渠道逐步建立(我们预计国内招标中市占率达28%,海外出货占比与海外装机占比接近),领先同业,看好22年行业需求(下游价格接受度提升)+公司市占率提升超预期(预计硅片45%+,组件30%)。(2)利:降本(通过薄片化、少银化等手段)&产品升级(21年不断打破N型电池效率世界纪录)为公司带来单瓦盈利向上弹性。
  2、估值弹性在哪里?
  估值弹性在哪里?短期看,BIPV、制氢业务22年分别预计可贡献7、6亿元利润(占公司总利润的4%左右);中期看,BIPV业务24年预计可贡献16亿利润(23-24年复合增速50%+),在公司整体利润中占比约6%,而制氢业务25年预计可贡献34亿利润(23-25年复合增速80%),在公司整体利润中占比约11%;远期看,制氢、BIPV业务市场空间广阔,足够长期发展。
  风险提示:下游需求不及预期,政策落地不及预期,全球贸易摩擦,测算仅供参考,行业竞争程度超预期。
  
  

 报告详细内容请查阅原报告附件
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