国盛证券-宏观点评：以史为鉴，本轮美联储缩表的节奏推演与影响-220107

　　事件：北京时间 1 月 6 日凌晨 3 点，美联储公布 12 月 FOMC 会议纪要，纪要显示美联储官员已开始详细讨论缩表并预计很快实施，引发市场大幅波动。核心结论：美联储最快将在 Q3 宣布缩表，随后加息节奏可能暂时放缓；预计全年加息 2 次，首次在 5 月、第二次在年底；未来 1-2 个月美股调整风险仍大。
　　1、美联储 12 月纪要暗示很快缩表，大超市场预期，引发资产价格剧烈波动。
　　缩表讨论：美联储 12 月会议纪要显示，“几乎所有官员”（almost all）均认为在首次加息后的某一时间点开始缩表是合适的，并且与历史相比，本轮缩表时间可能更早、速度可能更快。
　　缩表原因：从纪要内容和现实情况来看，美联储希望尽快缩表的原因主要有两点：（1）防止收益率曲线扁平化，进而防止息差收窄对金融体系的冲击；（2）当前流动性仍处于过剩状态，且存在常备回购工具（SRF），不需要维持如此高的准备金水平。
　　市场预期：纽约联储 12 月的市场调查显示，不论一级交易商还是市场参与者，均预计美联储缩表最快也要到 2023Q2，因此本次纪要内容可谓大超预期。
　　资产表现：本次纪要公布后的两个交易日，标普 500 指数累计下跌 2%，10Y 美债收益率累计上行 8bp 至 1.73%，美元指数上涨 0.14%至 96.3，现货黄金下跌 1.2%至 1788.5 美元/盎司。此外，联邦基金利率期货隐含的 2022 年加息次数由 3.0 次升至 3.4 次，其中 2022 年 3 月加息次数由 0.7 次升至 0.9 次，反映出市场加息预期小幅升温。
　　2、二战后美联储仅在 2017-2018 年实施过主动缩表，当时的节奏及市场表现回顾。
　　缩表过程：2017 年 3 月的 FOMC 会议上，美联储官员首次讨论缩表，纪要显示“大多数官员”（most）认为在 2017 年晚些时候启动缩表是合适的；6 月会议给出了具体的缩表计划，采取逐步提高再投资门槛的方式进行缩表（详见图表 3）；9 月会议正式宣布缩表，10 月开始实施。值得注意的是，美联储在 2016/12、2017/3、2017/6 进行 3 次加息，均间隔 3 个月；但在 2017/6宣布缩表计划后，下一次加息递延到了 2017/12，这表明启动缩表可能伴随着暂缓加息。
　　市场预期：纽约联储调查显示，2017 年 3 月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017 年 6 月美联储给出缩表计划时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此，2017 年美联储缩表并未大幅超出市场预期。
　　资产表现：回顾 2017 年美联储缩表全过程，美股仅短期有过小幅调整，整体保持上涨趋势；10Y 美债收益率从 2017 年 3 月开始持续下行，直到 2018 年初才开始上行，但上行的原因更多是经济向好、通胀抬升、特朗普减税等，与缩表关系不大；美元指数持续下跌至 2018 年 4 月，黄金震荡上涨至 2018 年 4 月。这表明，缩表对资产价格中长期走势的影响十分有限。3、本轮美联储加息和缩表路径推演，及资产价格走势展望。
　　加息和缩表路径：根据美联储常规政策操作流程，并结合 2017 年的历史经验，本轮美联储应也是按照“加息-给出缩表计划-启动缩表并暂缓加息-再度加息”的路径推进。此外，2017 年从讨论缩表到最终宣布间隔了 6 个月，也可以作为参考。从目前情况来看，最有可能的路线图是：5 月首次加息、6 月或 7 月给出缩表计划、9 月或 Q4 实施缩表、年底第二次加息。我们仍预计全年仅加息 2 次，而不是点阵图和利率期货隐含的 3 次。若后续美国疫情明显缓和，不排除会提前到 3 月首次加息，缩表时间也会相应提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。
　　大类资产展望：相比 2017 年，本轮缩表的宏观环境有 3 点不同：（1）2017 年美国经济处在加速修复阶段，当前美国经济已开始边际放缓；（2）2017 年美国通胀持续抬升，当前美国通胀即将触顶回落；（3）本轮缩表明显比 2017 年更加超预期。鉴于美国经济明显走弱和通胀拐点的确立均需要时间，未来 1-2 个月市场对美联储政策收紧的预期仍将延续鹰派，甚至可能进一步升温，因此美股调整压力仍大，美债收益率也将保持高位。但前期报告《美国通胀即将迎来拐点——兼评 11 月美国 CPI》中我们曾指出，通胀预期和加息预期均是只反映了即期通胀走势，一旦美国通胀出现明确拐点，叠加经济数据走弱，通胀预期和加息预期将迎来降温，届时美股下跌压力将逐步减轻，美债收益率也将重回下行通道。全年来看，维持我们年度海外报告中的判断：美股以震荡调整为主，难以延续 2021 年的涨势；美债名义利率大概率温和下行，实际利率可能上行；美元指数趋于上涨，高点可能破 100；黄金价格大概率下跌。
　　风险提示：美联储政策立场超预期调整，美国通胀持续超预期