国盛证券-华扬联众-603825-发力品牌运营，聚焦新技术运用，免税及新零售业务空间巨大-220104

　　华扬联众(603825)
　　公司为老牌营销龙头公司，充分受益于互联网时代的增长浪潮，客户资源+媒体资源+研发实力助力公司向品牌运营转型. 我们根据公司发展二十余年历史，将公司发展历程分为四个阶段： 1） 1994 年-2001 年： 专注本土营销，打磨公司实力； 2） 2002 年-2009 年：转型互联网广告、积累媒体资源； 3） 2010 年-2020 年：投资收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场，积累国内外品牌资源； 4）2019 年-至今：转型品牌运营服务，并布局实现虚拟人业务、免税业务落地。公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、忠诚度高， 2018/2019/2020 年前五大客户销售额占比分别为 34.06%/47.20%/48.55%，在汽车及美妆领域拥有较大优势。 2020 年开始，公司正式把品牌运营作为公司核心主业开始大力发展，从简单提供广告营销向后端多元精细化运营服务支持转型，开展直播带货等多项新业务，2020 年公司品牌运营收入占比 6.4%。
　　新技术不断突破， 虚拟形象助力营销公司发展。 虚拟形象站上营销风口，根据头豹研究院， 2016-2020 年中国虚拟偶像市场规模从 3.1 亿元增长至 14.8 亿元，预计 2025 年有望增长至 41.6 亿元，从变现场景来看， 2020 年虚拟偶像收入 30%-35%来自于广告代言。与真人相比， 虚拟数字形象不受空间和时间的限制，营销效率高，品牌展现效果好，伴随元宇宙产业快速发展及技术进步，虚拟人产业发展潜力巨大。
　　未来看点： 积极开展免税、新零售等业务，虚拟人业务收入有望快速增长， 文博项目值得期待。免税： 公司与海旅投、 Laox 成立合资公司布局免税业务， 从供应链端打造线上、线下免税业务，并打造线下实体门店。 2021 年 12 月底，海南首家 LAOX SELECT 店在三亚海旅免税城开幕，公司的免税品线上直播带货业务也已顺利落地。 虚拟人： 公司旗下子公司骞虹文化继 2020 年推出虚拟形象“Aimee”后， 2021 年已实现 DIOR 大秀的中景甜的虚拟形象、 Angelababy 的虚拟形象以及洛天依的虚拟形象的落地，未来有望与更多品牌展开虚拟业务合作，实现收入快速增长。 文博： 公司与秦皇陵、故宫签署战略合作，秦皇陵“云上蒹葭”小程序、“故宫云课” App 先后上线，公司重视文化复苏、文化传承，并布局相关文化产业，未来有望与虚拟业务协同提高展示效果。
　　盈利预测： 我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 92.93/104.77/122.90 亿元，同比增长 1.63%/12.74%/17.31%，归母净利润分别为 2.31/3.22/4.34 亿元，同比增长 10.3%/39.5%/34.4%。 考虑公司作为龙头营销公司的成长性、虚拟人、免税业务的持续推进和落地，预计公司 2022 年合理市值为 97 亿元，对应 2022年 PE 30X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示： 虚拟人技术发展不及预期、免税业务推进不及预期、品牌营销竞争格局改变