湘财证券-2022年宏观经济展望分报告：经济的滞与胀-211230

　　滞胀及其度量方式
　　滞胀（stagflation）是指经济停滞、失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。“滞”代表经济停滞，“胀”代表通货膨胀严重。
　　度量滞胀考虑通货膨胀和经济发展两个维度，叶其湘和徐秀红教授研究发现在发达国家，通常把 4%作为高通胀的边界，把低于 3%的经济增速且伴随 6%以上的失业率视为经济停滞的标志。我国对于滞胀的量化研究众说纷纭，我们认为作为一种经济周期现象，需要基于周期运行的特性，以宏观的视角，拉长时间轴来观测滞胀现象。
　　美中滞胀及其成因
　　美国典型的滞胀期是 20 世纪 70 年代，期间美国经济增速放缓，高通胀和高失业并存，导致菲利普斯曲线失效。美国的滞胀期是由“内忧外患”共振所致。内忧方面，战后国内需求递减，内生经济增长动力不足，同时美国为应对经济下行采取了扩张型政策，人为刺激了总需求，推高了物价的上涨；外患方面，战后德国、日本工业迅速崛起，极大威胁了美国国内工业和出口贸易领域的领先优势。
　　中国类滞胀周期发生在 2007~2008 年和 2010~2011 年间。第一段经济下行由于美国次贷危机引发全球金融危机所致，通胀上行由于猪油共振所致。第二段经济下行主要为了抑制房地产过快增长，国家连续进行了三次严厉的房地产宏观调控，通胀上行一方面因为蓝耳病、口蹄疫导致的猪肉供不应求，另一方面在“四万亿”刺激下，大量资金流入房地产领域，导致房价快速上涨。
　　全球性的经济发展大周期都是以技术革命推动的，但技术革命也有其自身的周期性，在技术革命的末期，其对经济的贡献边际减弱，若全球蛋糕已无法继续做大，便只能进行切分的调整，这或许是导致滞胀的深层原因。
　　中国经济当前呈结构性滞胀
　　从宏观经济环境看当前的滞胀是结构性的，民生领域尚未出现滞胀迹象，但生产领域已经出现了滞胀迹象。民生领域侧重看 CPI 表现，CPI 近期虽有所上行，但绝对水平仍处低位，在 4%以下长达 20 个月之久。鉴于目前生猪存栏量和出栏量仍处高位，而大众消费品的涨价对CPI 的拉动作用相对有限，我们认为短期 CPI“胀”的风险相对可控，但仍需关注环比变动趋势。PPI 方面受能源化工价格持续走高的推动，PPI 连续多月突破两位数增长，而原材料价格持续攀升可以由供需错位解释。
　　未来通胀压力的判断
　　我们认为 PPI 对 CPI 的传导取决于商品弹性的大小。传导路径为“PPI 生产资料→PPI 生活资料→CPI 消费品”，若弹性较小，则传导会相对顺畅；若弹性较大，则传导会相对受阻，一般多见于中小型制造企业。
　　根据我们的预测模型，PPI 有望短期内回落，并在 11 月的数据中得到了验证，而 CPI有可能会进一步走高，PPI-CPI的剪刀差从高点收窄。从最近的原材料价格走势可以发现，大部分生产资料的价格已经见顶回落，PPI 拐点已经初步确认。此外，若奥密克戎病毒呈现“流感化”的轻病毒症状，对全球整体经济复苏进程影响不大，大宗商品的供需矛盾有望得到进一步缓解。
　　同时，CPI 未来的涨价趋势也比较确定，从历史观测，一轮完整的猪周期大致为 3 年左右，其中一半为价格上涨周期，一半为价格下跌周期，原因在于生猪从补栏到出栏大致需要 12~18 个月，而在此期间由于供给不足，价格会持续上涨。随后猪肉供给增加，价格涨幅趋缓，当供大于求时，猪价就进入下行周期。而本轮猪周期始于 2018 年 6 月份， 根据猪周期推算，猪价触底反弹或在明年二季度，但如果行业的持续亏损使得去产能力度进一步增加，猪价的拐点也可能提前到来。
　　普林格周期模型与大类资产实证表现
　　加入了信贷周期的普林格周期模型考虑了政府的调控功能，它将经济周期划分为 6 个阶段，较之美林时钟模型解释力度更强。根据模型，在滞胀期，投资商品或现金是较为明智的选择。
　　回溯中国类滞胀期间（2007 年 6 月末至 2008 年 6 月末、2010 年 12月末至 2011 年 9 月末）的资产大类表现，第一段：商品>现金>债券>股票；第二段：现金>债券>商品>股票。基本符合普林格周期模型的论断，但任何模型都有其局限性，投资者应该审时度势，根据市场的变化相机调整自己的投资策略。
　　风险提示：
　　CPI 超预期上行、货币政策超预期、政策干预力度超预期。