湘财证券-2022年宏观经济展望分报告：渐行渐近的宽松周期-211230

　　双支柱调控框架是理解央行调控政策的出发点“ 双支柱”调控框架由货币政策和宏观审慎政策共同组成。传统的货币政策用于调节总需求，熨平经济周期，价格稳定和经济增长是政策的主要目标。 我国货币政策正由数量型调控向价格型调控转变，政策利率的变化传递了货币政策的取向，传统数量型工具的信号意义在减弱。在政策工具方面， 结构性货币政策工具逐渐成为宽信用的主要方式，发挥了精准直达的作用。另一方面，由于传统货币政策的调控对象是经济周期，缺乏对金融机构行为的约束，容易造成金融周期波动，进而加剧经济波动。而宏观审慎政策调控的对象是金融周期，核心是控制宏观杠杆率， 尤其是房地产行业的加杠杆行为，与货币政策相互配合实现金融稳定的目标。
　　2021 回顾：货币政策稳健中性，信用结构性收缩
　　总体来看，2021 年稳增长压力较小，防风险成为首要目标，货币政策保持稳健中性，宏观杠杆率稳中有降。从狭义流动性看，短端政策利率维持不变，DR007 围绕 OMO 利率合理波动，银行间流动性保持合理充裕。7 月超预期降准，但目的在于置换到期 MLF，11 月万亿 MLF 到期续作亦体现了货币政策中性的基调。 从广义流动性看，由于房地产行业去杠杆，叠加拉闸限电、疫情反复等影响，实体融资需求走弱。而且今年地方债发行较慢，社融增速降至历史低点。结构性货币政策工具成为主角，定向宽信用，疏通货币政策传导机制，发挥精准直达的作用。
　　2022 展望：定调稳增长，总量结构齐发力
　　随着中央经济工作会议召开，稳增长成为明年货币政策的主要目标。目前国内通胀水平仍处于可控范围， 中美 10 年期国债利差处在合理区间，我国货币政策将坚持“以我为主”，我们认为明年上半年依然是政策宽松的窗口期。首先，12 月以来的全面降准、定向降息及 LPR 下调已经传递出政策稳中偏松的积极信号，符合“政策发力适当靠前”的要求。其次，根据降准置换 MLF 释放长期资金的操作，明年 1 月中旬有 MLF 到期压力，叠加春节临近的资金需求， 我们预计明年一季度有望继续抓住窗口期进行降准。第三，单边调降 LPR 并不代表宽松周期已至，但经济进一步下行后，不排除下调政策利率的可能。第四，房地产调控边际放松，信贷和社融增速有望企稳回升，但“房住不炒”的定位下，地产对信贷的拉动作用有限。最后，小微企业、科技和绿色产业是信贷政策重点支持方向，央行强调结构性工具要做“加法”，结构性宽信用仍然是重要方式。
　　风险提示：
　　通胀超预期，经济下行超预期，海外主要经济体货币政策不确定性