中信证券-非银行金融行业证券业关于保险资金参与证券出借业务事项的点评：融券制度改革延续，险资纳入出借人行列-211205

1. 2021年12月3日，中国银保监会印发了《关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知》，提出保险集团(控股)公司和保险公司可以直接参与证券出借业务，保险资金正式纳入出借人行列。

2. 适当的融券利于提升流动性，完善市场价格发现机制。

3. 融券业务是券商综合服务能力的竞争，头部公司更加受益。

4. ▍事件：2021年12月3日，中国银保监会印发《关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知》。

5. 《通知》提出，保险集团(控股)公司和保险公司可以直接参与证券出借业务，也可以委托保险资产管理公司参与证券出借业务。

6. 业务范围包括境内转融通证券出借、境内债券出借、境外证券出借等。

7. 此举将有效增加市场券源供给，完善资本市场价格发现机制。

8. ▍扩大出借人范围利于丰富券源供给。

9. 在融券业务的链条上，从券的供给到需求，依次涉及：出借人、证金公司、证券公司和投资者四类主体。

10. 投资者向证券公司借券的业务称为融券；当证券公司券源不足以满足投资者需求时，需向证金公司借入证券，此业务称为转融券；而证金公司的券源主要来自机构投资者和产业股东等出借人。

11. 截至2021年12月2日，转融券余额1445.64亿元，占融券余额比119.48%。

12. ▍优化融券制度改革延续，保险资金正式纳入出借人行列。

13. 2021年12月，银保监会发布保险资金参与证券出借相关规定，保险资金获准参与证券出借业务。

14. 这是围绕券源供给既有改革的延续，2019年以来公募基金、战略配售投资者、社保基金和QFII/RQFII先后获准出借证券。

15. 保险资金参与证券出借，利于增加券源供给，促进证券出借业务的市场化。

16. 险资参与借券的制度安排，参照了公募基金和社保相关规定。

17. ▍在全球市场上，险资均为券源重要供给方。

18. 相对于公募基金，险资持仓结构稳定，投资策略偏长线，对出借证券收益敏感，将成为A股市场重要的券源供给方。

19. 参照海外市场，融券业务模式主要分为欧美香港的分散授信和中日韩的集中授信两种模式，在两种模式下，保险公司均是市场上重要的券源供给方。

20. 尤其在同为集中信用模式的日本，保险公司是最主要证券出借方。

21. ▍保险重仓股市值1.36万亿，预计初期实际出借量将低于400亿。

22. 根据Wind保险公司重仓股统计，2021Q3保险公司重仓股总市值为1.36万亿元（按2021/12/3收盘价），剔除掉无法开展证券出借业务的保险公司（Q3偿付能力充足率低于120%或风险综合评级低于B级）和非两融标的股票后，总市值为1.25万亿元。

23. 参考公募基金平均约7%的转融通出借比例，考虑到大股东出借上限为总股本1%，预计初期保险资金融券理论供给量约为400亿元。

24. 但是，考虑到打新热情减弱（保险持仓以蓝筹股为主）以及对原有券源的替代效应，预计实际出借量将低于理论供给量。

25. ▍适当的融券利于提升流动性，对股票市场造成的压力有限。

26. 融券交易策略丰富，基本面空头并非主力。

27. 融券交易需求以打新对冲、衍生品对冲、量化多空、日内交易和套利为主，上述策略占融券交易规模超过90%，而基本面多空仅占融券交易的6-7%。

28. 量化高频投资的影响在于活跃交易，增加流动性供给，完善市场价格发现机制，随着融券到期的买入归还，融券对市场造成压力有限。

29. ▍融券业务寡头格局，头部券商更加受益。

30. 证券公司融券业务的开展需要丰富券源供给和多策略投资者综合服务能力，经过近十年的发展，融券业务形成了寡头竞争格局，CR3≈50%/CR5≈60%，显著高于融资业务集中度（CR3≈20%/CR5≈30%）。

31. 在我们可以覆盖的标的当中，华泰证券具备融券业务优势，公司以数字化的融券通平台为依托，2021年中期末实现融券业务余额287亿元，市占率18.4%，居行业第二位。

32. ▍风险因素：A股成交量大幅下滑，监管政策进一步收紧。