长江证券-开润股份-300577-改善如期兑现，持续增长可期-211029

1. 公司发布2021年三季报。

2. 2021年前三季度，公司营收、归母净利、扣非净利分别为15.7、1.5和1.2亿元，同比+7%/+306%/+409%；其中，2021Q3，公司营收、归母净利、扣非净利分别为5.8、0.54和0.39亿元，收入+12%，利润端扭亏为盈。

3. 若以2019Q3为基数，收入和归母净利则下滑20%/12%。

4. 业绩表现基本符合预期。

5. 事件评论内外需表现存分化，B2B业务驱动下的业绩改善仍在延续。

6. 受益于海外疫情缓解带动的外需逐步恢复，叠加公司持续巩固与耐克、迪卡侬、VF集团、戴尔等优质客户合作关系，公司订单持续放量，公司B2B业务呈现出逐步恢复趋势，预计Q3B2B业务增速较优。

7. Q3国内因受到疫情反复及极端天气等因素影响，零售环境偏弱，公司所处的出行消费品行业受影响明显，预计Q3B2C业务表现弱于B2B端，其中，自有品牌90分因受益于新兴渠道拓展等延续快速增长，小米渠道则受到小米海外渠道缩量以及SKU结构调整等影响增速相对偏弱。

8. 利润端扭亏为盈，利润率显著恢复，营运质量趋优。

9. 2021Q3，公司销售毛利率下降1.6pct至28.1%，预计主要系会计政策调整（运费从费用计入成本）影响，若剔除该影响，预计在产品结构优化及内部降本增效等推动下，毛利率同比改善。

10. 费用率层面，公司销售/管理/财务费用率分别下降2.9/1.3/2.5pct，销售及管理费用率下降预计受到会计政策调整，经营杠杆及费用管控强化驱动。

11. 同时，受益于资产减值损失减少，政府补贴和投资收益增加及所得税率下行，利润端扭亏为盈，利润率恢复至9.3%。

12. 2021前三季度，公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为110.6和67.6天，同比均呈现改善迹象。

13. Q3经营现金流亦同比转正至3057万元。

14. 展望2021，B2B端，尽管公司削减部分新零售客户订单及受到印尼疫情影响，但NIKE、VF、迪卡侬等优质客户快速增长有望弥补；B2C端，自有品牌90分品牌快速发展，产品结构持续升级持续推进，收入及业绩改善可期。

15. 中期来看，印尼箱包工厂产能扩张仍在持续推进，收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐股权也将代工品类从箱包拓展至服装领域；B2C方面，公司构建了差异化的多品牌矩阵，顺应渠道变革并积极推动品牌营销，未来份额提升可期。

16. 我们预计公司2021-2023年实现归母净利2.07、2.89和3.52亿元，现价对应2021-2023PE分别为26、18和15倍，维持“买入”评级。