中信证券-科技行业美股科技巨头系列报告13：MAAMG三季报，继续看好2022年表现-211125

1. MAAMG三季报继续维持稳健，合计收入3336亿美元（同比+26%），净利润723亿美元（同比+39%），其中云计算、软件等表现强劲，互联网、硬件销售受供应链、IOS14等短期因素影响明显，但我们预计上述因素料将在年底出现明显改善。

2. 同时受益于云计算市场强劲需求，我们预计2022年北美四大云厂商CAPEX仍将继续维持强劲增长（预计同比增速20%+），且本轮上行周期料将大概率持续至2022Q3。

3. 考虑到良好的业绩成长性、高确定性，相对合理的估值水平，以及整体偏中性的流动性环境等，我们继续看好MAAMG2022年度的业绩表现，我们对明年个股偏好顺序依次为：亚马逊、微软、苹果、谷歌、Meta。

4. ▍Q3业绩：增速自然回落，但仍继续维持稳健表现。

5. 三季度MAAMG合计收入（同比+26%）、净利润（同比+39%）继续保持强劲增长，整体增速较二季度自然回落，同时除个别企业受互联网业务拖累之外，整体表现依旧略超出市场预期。

6. 分结构看，供应链扰动、IOS14更新对互联网板块短期表现形成明显拖累，亚马逊、Meta等周期内受损明显，零部件缺货亦影响了当季苹果消费硬件销量表现，云计算、软件服务继续维持稳健表现，并体现在AWS、Azure、GCP的强劲订单数据中。

7. 我们判断来自供应链、IOS14等层面因素的影响有望在年底左右得到明显改善，结合自上而下的行业分析，我们继续看好MAAMG在2022年业绩表现。

8. ▍分项业务：云计算、软件服务维持强劲，宏观因素对互联网、消费硬件形成短期拖累。

9. 本季度电商板块因物流等供应链以及消费整体偏弱等因素影响，增速进一步放缓，亚马逊1P电商收入增速仅3%，3P电商收入19%，不及市场预期。

10. 互联网广告亦自然回落，Meta广告增长33%，谷歌搜索、YouTube广告保持40%以上增长。

11. 考虑到基数效应，以及IDFA等因素影响，主要互联网公司对广告的指引相对保守，但考虑到电商广告、经济复苏以及IDFA导致的集中度提升，我们预计2022年全球广告仍将保持20%以上增长。

12. 消费电子领域，供应链等因素使得苹果财报略不及预期，但iPhone13的需求有望在供应链好转后持续高景气度。

13. 云计算领域，AWS（+39%）、Azure（+50%）、谷歌云（+45%）收入继续稳健增长，同时利润率持续优化。

14. 而充分的在手订单亦将对此形成充分支撑。

15. ▍资本开支：本轮北美云厂商CAPEX上行持续时间有望超预期，2022年预计同比增长20%+。

16. 四大云巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2021Q3资本开支合计为356亿美元（同比+27%），若排除以物流建设为主的亚马逊，则资本开支同比增长21%。

17. 虽然增速相较对于上季度有所放缓，但从2022年资本支出指引来看，科技公司的此次资本开支上行周期有望拉长，尤其以Meta为例，公司预计在新业务带动下，2022年资本开支将同比增长100-150亿美元（2021公司预计资本开支总额为190亿美元）。

18. 考虑到云厂商库存去化的逐步接近尾声，以及传统企业市场的支撑，并结合上游产业链的数据交叉验证，我们预计本轮北美云厂商资本支出上升周期有望延伸至2022Q3，主要的支撑逻辑包括：1）服务器BMC厂商10月营收同比增速大幅改善，环比亦有改善；2）Intel三季报显示，数据中心业务正逐步复苏，Arista、Nvidia均对后续业绩展望相对积极。

19. ▍市场展望：继续看好MAAMG2022年表现。

20. 虽然三季度北美科技股业绩增长自然回落，并且指引相对保守，但市场对此已有充分预期。

21. MAAMG合计市值超9.5万亿美元（截至2021年10月31日），占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到15.5%、23.1%，再次刷新历史新高。

22. 同时当前MAAMG整体PE（TTM）估值约32倍，处于历史中枢的上沿。

23. 宏观因素层面，市场已经对2022年加息2次进行充分预期。

24. 我们认为，考虑到科技巨头自身业绩确定性的改善、当前偏低的利率水平以及积极的股东回报政策，在不发生系统性风险（经济大幅下行、流动性危机等）情形下，科技巨头现有的估值仍处于合理区间，但短期需关注经济复苏持续性、2022年税率调整、高通胀持续性等潜在风险。

25. ▍风险因素：高通胀持续超预期风险；反垄断及数据监管政策趋严的风险；海外疫情超预期扩散风险；欧美经济复苏持续性低于预期风险；个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；芯片短缺等供应链风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。

26. ▍投资策略：MAAMG三季报继续维持稳健表现，但整体分化明显，供应链扰动、IOS14等对互联网、硬件销售等短期形成明显拖累，但上述因素料将在年底出现明显改善。

27. 整体而言，考虑到良好的业绩成长性、高确定性，相对合理的估值水平，以及整体偏中性的流动性环境等，我们继续看好MAAMG2022年度的业绩表现，我们对明年个股偏好顺序依次为：亚马逊、微软、苹果、谷歌、Meta。