浙商证券-立高食品-300973-三季度业绩点评报告：商超渠道快速起量，冷冻烘焙高速增长-211030

1. 报告导读公司Q3收入符合预期，利润端由于多项费用计提及一次性损失短期成衣。

2. 但公司冷冻烘焙业务依旧保持快速增长，Q3商超渠道已经超过传统烘焙渠道成为公司第一大渠道。

3. 投资要点前三季度业绩保持快速增长，利润端由于多项费用承压公司公布2021年三季报，前三季度实现收入19.61亿元（+63.39%）；实现归母净利润1.98亿元（+24.47%）；实现扣非归母净利润1.92元（+25.06%）。

4. 其中2021Q3实现收入7.10亿元（+33.84%）；实现归母净利润6081万元（-26.50%）。

5. 公司利润端略低于预期主要系：1）股份支付费用和超业绩及奖励计提影响；2）商超渠道快速起量，导致应收账款提升带来300+万的坏账计提影响；3）河南自然灾害损失200+万。

6. 冷冻烘焙保持高速增长，商超渠道成长为第一大渠道2021Q1-Q3冷冻烘焙实现11.75亿元（+83.63%），占比59.91%，保持高速增长；其中21Q3实现4.43亿元（+58.26%），占比62.46%。

7. 2021Q1-Q3烘焙原料业务实现7.85亿元（+40.28%），占比40.02%；21Q3实现2.66亿元（+6.39%），占比37.46%。

8. 1）烘焙原料端：21Q3增速放缓主要系基数较高及产能不足所致。

9. 2）冷冻烘焙来：单品占比结构从高到低为丹麦类、挞皮类、甜甜圈类、冷冻蛋糕类、饼类、起酥类等。

10. 其中，Q3麻薯（丹麦类产品）规模在3亿左右，葡挞、甜甜圈、冷冻蛋糕规模均在2亿元左右。

11. 甜甜圈和挞皮由于产能瓶颈增速较低，但目前河南卫辉工厂已经投产，后续产能紧张问题将得到缓解。

12. 分渠道来看，当前冷冻烘焙产品在商超快速上量，商超和传统饼店规模均在5亿元以上，餐饮渠道预计1.5亿元，Q3商超渠道体量已经略超过传统烘焙门店，成长为公司冷冻烘焙第一大渠道。

13. 毛利率略有下降，各项计提费用及一次性损失拉低净利率水平毛利率：2021Q1-Q3公司毛利率为35.08%（-2.99pct），其中Q3毛利率为33.64%（-9.71%）。

14. 毛利率下降除了新会计准则影响外，主要系：1）原材料价格上涨所致，前期由于原材料价格仍在去年锁价期内，影响不大，但后续原材料价格持续上涨，影响部分毛利率。

15. 当前公司采用短期锁价，灵活应对原材料价格变化；2）由于冷冻蛋糕快速起量，其毛利率较低，产品结构变化拉低整体毛利率水平。

16. 费用率：2021Q1-Q3公司销售期间费用率为21.81%（+0.62pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.33%（-0.08pct）/5.18%（+0.39pct）/3.30%（+0.38pct）、-0.01%（-0.07pct）;其中Q3分别为12.33%（-4.08pct）/5.68%（+1.85pct）/3.53%（+0.82pct）/-0.05%（-0.09pct）。

17. 其中管理费用提升主要系超额业绩奖励费用及股份支付费用所致。

18. 净利率：21Q1-Q3公司净利率为10.07%（-3.15pct），21Q3净利率为8.57%（-7.03pct）。

19. 净利率下降主要系以下几项费用增加：1）21Q1-Q3超额业绩奖励727万元；2）股份支付费用778万元；3）三季度由于商超渠道快速起量，导致应收账款规模提升，由此坏账准备计提增加300多万；4）河南自然灾害影响导致损失200多万。

20. 从产能来看：南沙第二产区已经投入运营；河南卫辉工厂首期已经投产，日产量突破5000件，并仍在持续爬坡，10月底甜甜圈类、麻薯类、起酥类等生产线产品相继下线包装，有效缓解公司产能不足问题，后续挞皮类、冷冻蛋糕类相关产线也将开始投入。

21. 盈利预测及估值公司三季度利润略低于预期，主要系多项费用叠加影响，若剔除自然灾害及坏账准备影响，公司利润端业绩基本符合预期。

22. 我们认为立高立足于冷冻烘焙蓝海赛道，当前无论产能规模、渠道、产品等方面均具备优势，后续产能持续释放，能够快速占领市场，巩固龙头竞争优势和地位，继续推荐！略调整公司盈利预测，维持“买入”评级。

23. 考虑到公司商超渠道拓展超预期，我们略上调收入端预测；考虑到股份支付费用及超额业绩奖励计提费用，我们略下调公司利润端预测。

24. 预计2021-2023年公司实现收入27.22/34.84/43.83亿元，同比增长分别为50.43%、27.99%、25.81%；实现归母净利润2.75/3.40/3.49亿元，同比增长分别为19%、22.92%、37.99%。

25. 预计21-23年公司EPS分别为1.63/2.00/2.77元，对应PE分别82/67/48倍。

26. 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、疫情对公司经营产生影响风险。