华泰证券-九洲药业-603456-引擎加速，业绩靓丽-211028

1. 业绩跨越式增长，维持买入评级公司10月28日发布21年三季报：9M21营收/归母净利润/扣非净利润分别为30.0/4.7/4.4亿元，同比增长72.1/97.7/106.9%，其中3Q21营收/归母净利润/扣非净利润分别为11.4/2.0/1.9亿元，同比增长54.0/80.4/111.4%。

2. 考虑到CDMO项目终端放量加速（21E-23ECAGR：30%），我们上调21E-23E年归母净利润至6.5/8.7/11.1亿元（前值6.2/8.2/10.3亿元），对应EPS为0.78/1.05/1.34元（前值0.75/0.99/1.24元），采用SOTP方法，给予CDMO和原料药2021年PEG2.94x和PE29.43x（可比公司为2.94x和29.43x），上调目标价至69.15元（前值61.78元），维持买入。

3. 经营质量全方位向好9M21公司财务表现向好：1）毛利率32.3%，较1H21小幅提升0.32pct，考虑到3Q21汇率波动的影响和苏州瑞博产能爬坡的成本支出基本消除，我们预计CDMO业务毛利率较1H21显著提升；2）经营现金流4.2亿（+15.0%yoy），经营保持高质量；3）公司销售、管理费用率分别为1.2/12.2%，较20年同期下降0.5/5.3pct，控费降本效果显著。

4. 公司9M21非经常收益0.36亿元，预计主要来自于汇率波动环境下的衍生品套保收益。

5. 后期项目放量驱动CDMO业务攀升我们预计CDMO业务9M21收入同比翻倍，同时看好全年收入同比增长达到80%。

6. 商业化/临床后期订单的放量是驱动CDMO业务的核心因素之一：1）核心原料药品种对应的下游制剂增长强势，诺华（NVSUS）2021年三季报显示Entresto和Kisqali的9M21收入分别为26.0/6.5亿美元，同比增长46/30%；2）罗氏（ROGSW）等重点客户的收入贡献预计逐步提升。

7. 客户端寻求开源，产能扩张加速公司推进一站式CDMO服务能力，加强客户多元化和业务多样化：1）积极开发新的潜在合作伙伴（GSK等）；2）加强制剂、多肽等平台的建设，同时尝试承接原研药物的CMO生产。

8. 此外，配套产能扩张已然启动，头门港园区建设开工，9M21公司资本开支3.8亿（+125.4%yoy）、在建工程4.4亿（较20年增长48.0%），我们预计新的产能有望于2023年起逐步落地。

9. 预计原料药业务维持同比向上趋势8M21瑞科（未上市）开票收入3.9亿（+3,235%yoy）（根据盐城大丰区披露数据），我们认为原料药业务在瑞科业务回暖的驱动下维持同比向上趋势。

10. 风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。