华泰证券-鲁商发展-600223-两大化妆品牌维持亮眼表现-211027

1. 化妆品业务维持亮眼表现，Q3地产业务收入增速阶段性放缓21Q1-Q3营收63.49亿元/yoy-9.75%，归母净利5.03亿元/yoy21.90%，Q3收入22.82亿元/yoy-34.60%，归母净利1.92亿元/yoy11%。

2. 21Q3受局部疫情复发等因素影响，公司地产业务推盘和去化进度有所放缓，后续有望恢复正常节奏。

3. 瑷尔博士、颐莲两大化妆品牌继续较快增长，若引入战投后获得更多产业链资源支持，有望发挥更好潜能。

4. 我们预计21-23年EPS0.84/1.13/1.41元，采用分部估值法，估算房地产/化妆品/药品/原料合理市值26.25/95.54/34.93/6.33亿元（前值41.19/95.01/33.84/6.33亿元），合计市值163.05亿元（前值176.38亿元），目标价16.16元（前值17.48元），维持买入评级。

5. 瑷尔博士已成为公司旗下第一大化妆品牌21Q1-Q3，化妆品营收9.93亿元/yoy174.58%，其中瑷尔博士营收4.88亿元，颐莲营收4.27亿元。

6. 21Q1-Q3原料及添加剂营收1.76亿元/yoy35.26%，毛利率40%。

7. 21年9月公司参与编制的《皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识》发布，我们认为微生态护肤已经完成从理论积淀-基础研究-成果转化-临床验证到市场教育的完整进化，有望孕育更多新玩家，瑷尔博士具备较强先发优势。

8. 21年9月公司公告全资子公司福瑞达生物拟通过山东产权交易中心公开挂牌增资扩股引入战略投资者，若引入战投后获得更多产业链资源支持，有望发挥更好潜能。

9. 局部疫情拖累地产项目结转节奏21Q1-Q3，健康地产实现签约金额117.44亿元/yoy11.05%，营业收入42.50亿元/yoy-25.80%，毛利率22.23%。

10. 21Q1-Q3公司竣工面积同比-22%至69万平，我们预计因Q3哈尔滨等局部疫情导致交付面积减少，21Q1-Q3地产业务营收同比-26%至43亿元，导致公司整体营收有所下滑。

11. 但由于山东省内高毛利率项目结转占比较大，前三季度地产业务毛利率同比+6.2pct至32.1%，最终使得归母净利润同比仍然实现平稳增长。

12. 看好公司化妆品业务的后续发展潜力，维持买入评级预计21-23年EPS0.84/1.13/1.41元，分部估值法：房地产26.25亿元（NAV，50%折价率），化妆品95.54亿元（21年净利2亿，48.86XPE），药品34.93亿元（21年净利1.01亿，34.56XPE），原料6亿元（21年净利0.16亿，40.00XPE），合计市值163.05亿元（前值176.38亿元），目标价16.16元（前值17.48元），维持买入评级。

13. 风险提示：化妆品业务增资扩股进展较慢；地产业务有较大波动；地产业务现金流恶化，对公司其他业务造成拖累。