天风证券-森马服饰-002563-营收毛利率双升，Q1-Q3调整口径业绩同增32%，全渠道全链路高效运营-211031

1. 1Q1-3归母净利9.4亿同增337%，Q3单季2.8亿同增43%21Q1-3公司实现总营收100.21亿元，同比增长6.04%；其中Q3总营收35.04亿元，同比减少5.69%。

2. 21Q1-3归母净利9.43亿元，同比增长336.57%，其中Q3归母净利2.78亿元，同比增长42.85%。

3. 21Q1-3净利率同增7.13pct至9.41%，费控能力显著改善1）毛利率、净利率：21Q1-3公司毛利率同比增长1.27pct至43.15%，归母净利率同比增长7.13pct至9.41%。

4. 2）费用率：销售、管理、财务费用率减少。

5. 21Q1-3，公司销售费用率21.25%（-5.17pct）、管理费用率4.32%（-1.17pct）、研发费用率2.11%（+0.07pct）、财务费用率-0.94%（-0.35pct）。

6. 存货周转效率显著提升截至2021年9月底公司存货规模达40.23亿元，同比增长23.93%；2021Q1-3存货周转天数为154.59天，同比减少26.19天，整体存货周转效率显著提升。

7. 现金流方面，公司2021Q1-3经营性活动现金流净额为10.02亿元（-49.87%）公司拥有两个主要品牌，即大众休闲装品牌“森马”和中等价位的“巴拉巴拉”童装品牌，通过长期投入和精心培育，已成为休闲服饰及童装行业的领先品牌。

8. 1）多品牌运作平台及经验：经过多年的积累，公司以品牌经营为核心，以事业部制的形式独立运营森马休闲服饰和巴拉巴拉儿童服饰两大品牌。

9. 2）明确全域品牌定位与品牌建设提升：与知名咨询公司合作完成品牌DNA消费者调研，明确全域品牌定位“舒服时尚”。

10. 3）以和谐共赢为核心的资源整合：以“小河有水大河满”的经营思想整合供应商、代理商以及设计研发、品牌传播等多方面国内外资源。

11. 4）全渠道营销网络布局：公司已形成线上线下全渠道零售格局。

12. 公司森马休闲装和巴拉巴拉童装两大品牌服饰业务成功布局中国1~4线市场。

13. 下调盈利预测，维持买入评级。

14. 考虑到Q3服装淡季及公司收入增速放缓，疫情局部反复致门店扩张速度受限，我们预计公司2021-23年营收分别为167.8/191.6/220.8亿元（此前原值分别为174.5/199.2/235.4亿），归母净利润分别为14.8/18.0/21.3亿元（此前原值分别为15.5/18.7/22.2亿），对应EPS分别为0.6、0.7、0.8元，PE分别为14、11、9倍。

15. 风险提示：疫情反复波动；门店店效提升。