信达证券-鲁商发展-600223-公司深度报告：化妆品业务高增，大步迈进大健康产业-211109

　　鲁商发展(600223)
　　山 东 省 大 型国企， 2018 年转型实现地产+大健康产业双轮驱动。 公司为山东国资委旗下一家集房地产、 生物制药、 化妆品等多业务共同发展的大型国企； 2018 年公司进行业务转型， 先后收购福瑞达医药集团 100%股权、焦点福瑞达生物 60%股权布局大健康领域， 目前公司经营“ 瑷尔博士” 、“ 颐莲” 、 “善颜“ 、 “伊帕尔汗”、 “润舒”等品牌。 公司 2018 年以来收入加速增长， 盈利质量不断改善， 截止 2020 年公司收入、 归母净利润分别为 136.2 亿元、 6.4 亿元， 17-20 年复合增速分别为 21.7%、 82.3%，在大健康业务板块带动下，20 年归母净利率较 17 年提升 3.3pct 至 4.7%；21 年前三个季度实现收入、 归母净利润分别为 63.5 亿元、 5.0 亿元， 同比增速分别为-9.7%、 21.9%， 收入下滑主要受疫情影响地产项目未完成交付， 业绩仍实现双位数增长主要由于大健康业务快速增长。
　　化妆品业务高增长， 原料及添加剂业务快速扩张， 医药业务平稳。 公司分业务板块看： 1） 房地产及相关业务为公司第一大业务， 20 年收入 119.4亿元， 收入占比 87.7%， 毛利额占比 65.9%， 受政策调控等因素影响，未来增长或将承压； 2） 化妆品业务为公司第二大业务， 通过公司全资子公司福瑞达医药集团旗下美业事业部运营， 经营“ 瑷尔博士”、“ 颐莲” 、“ 善颜”等品牌， 20 年收入 6.9 亿元， 收入占比 5.1%， 毛利额占比 14.7%，18-20 年复合增速为 76.6%， 21 年前三季度加速增长， 增速达 174.6%；3） 医药业务通过公司全资子公司福瑞达医药集团旗下医药事业部运营，经营明仁福瑞达中成药保健食品、 海佑福瑞达化学原料药以及博士伦福瑞达（ 参股公司） 眼科骨科等产品， 20 年收入 5.0 亿元， 收入占比 3.7%，毛利额占比 11.1%， 近年来平稳发展； 4） 原料及添加剂业务主要通过福瑞达生物科技及焦点福瑞达运营， 主要销售食品级与化妆品级玻尿酸、 生物防腐剂、 化妆品原料等， 2020 年收入 2.0 亿元， 伴随产能扩张完成，获得快速增长。
　　赛道高景气度、 强研发背书、 激励灵活推动化妆品业务高成长性。 公司化妆品业务主要通过瑷尔博士、 颐莲贡献收入， 21 年前三季度收入分别达4.9 亿元、 4.3 亿元。 其中瑷尔博士专注微生态护肤， 以其独特原理成为功能性护肤领域新秀， 团队善于运用新媒体营销， ROI 把控力度强， 多平台联合发力， 增长势头佳； 颐莲专注玻尿酸护肤， 借助福瑞达医药超过30 年玻尿酸研发实力不断升级产品， 塑造专业产品形象， 以爆款喷雾产品为核心， 抓取市场热点成分延展产品系列快速占领市场。 我们认为公司化妆品板块将持续爆发活力， 主要在于： 1） 功能性护肤品赛道红利， 根据 Frost&Sullivan 数据细分行业 16-20 年复合增速达 26%， 微生态护肤等新锐市场景气度更高； 2） 依靠福瑞达医药集团强研发背景， 助力核心成分研发、 产品推新升级； 3） 化妆品团队激励灵活， 年度超额业绩分成、新品牌设立项目负责人跟投、 引进战投员工可跟投等措施激发团队活力；4） 拟引进战投有望进一步提升营销及渠道竞争力， 有望打开新局面。
　　原料及添加剂业务快速发展， 物业服务成为地产板块新看点， 医美业务正在布局。 公司拥有全球第二大透明质酸钠原料产能， 从销量视角， 2020年公司透明质酸钠原料销量超过 190 吨， 与全球第一大 HA 原料厂商华熙生物接近。 根据 Frost&Sullivan， 15-19 年全球透明质酸钠市场销量复合增速为 20%， 公司旗下焦点福瑞达已获得医药级 HA 生产资质， 正在推进销售资质， 同时公司产品定位具备性价比且产能充裕， 有望持续获得市占率提升。 其二， 物业服务成为大地产板块新看点， 20 年公司旗下鲁商服务在管面积超过 1800 万平方米，收入 3.6 亿元，16-20 年复合增速达 21%，未来有望借助集团资源优势获得更多优质物业项目， 实现快速增长。其三，公司目前着手三类透明质酸钠注射产品研发， 布局一类医疗器械喷雾、 敷料， 与国内领先机构合作胶原蛋白产品， 未来新领域开拓有望推动业务稳定增长。
　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年收入分别 126.0 亿元/135.7 亿元/146.1 亿元， 同比增速分别为-7.5%/7.7%/7.7%， 公司归母净利 润 分 别 为 7.5 亿 元 /8.9 亿 元 /10.6 亿 元 ， 对 应 增 速 为17.9%/18.7%/18.3%， 对应估值分别为 15.9 倍、 13.4 倍、 11.3 倍。 分部估值法下， 我们给予化妆品业务 144 亿市值， 药品及原料添加剂业务 12亿市值， 地产业务 25 亿市值， 合理市值为 181 亿元， 对应目标股价为 17.9元/股， 较当前股价存在低估， 首次覆盖， 给予公司“买入” 评级。
　　股价催化剂： 化妆品业务收入及利润率超预期； 医药及原料添加剂业务增长超预期。
　　风险因素： 竞争加剧导致化妆品业务增长不及预期； 线上流量成本提升影响利润率； 地产业务受政策等因素影响存在下滑风险。