海通证券-山鹰国际-600567-公司季报点评：Q3利润承压，看好旺季废纸系表现-211105

1. 事件：公司发布21年三季报，21年前三季度公司实现收入240.54亿元，同比增长41.19%，实现归母净利润13.07亿元，同比增长32.92%，实现扣非后归母净利润9.42亿元，同比增长3.50%，基本每股收益0.29元/股。

2. Q3利润承压，看好全年业绩表现：3Q21公司实现收入88.55亿元，同比增长22.80%（单Q1/Q2同比增长78.02%/39.73%），实现归母净利润3.03亿元，同比下滑37.24%（单Q1/Q2同比增长105.55%/96.03%），分业务看，Q3造纸销量152.12万吨，同比增长5.03%（单Q1/Q2同比增长103.87%/25.86%），均价为3965.65元/吨，同比增长13.95%（单Q1/Q2同比增长6.90%/23.53%），Q3包装业务销量5.23亿平方米，同比增长21.28%（单Q1/Q2同比增长90.95%/33.91%），均价为3.70元/平米，同比增长18.41%（单Q1/Q2同比增长2.37%/7.59%），根据卓创资讯数据，Q3废黄板纸价格为2392.14元/吨，环比二季度上涨7.03%，我们认为福建新冠疫情影响，国内造纸销量增速放缓以及原材料成本提升，导致公司三季度利润承压。

3. 我们预计随着疫情影响逐步消退，公司通过调整产品价格传导成本上涨压力，Q4传统旺季行情背景下公司业绩将有良好表现。

4. 费用管控优化，盈利能力同比下滑：21年前三季度公司毛利率12.48%，同比下降4.41pct，我们认为主要由于原材料价格上涨所致。

5. 期间费用率方面，销售费用率同比下降0.46pct至0.99%，管理费用率同比下降0.88pct至4.08%，研发费用率同比提升0.42pct至2.41%，财务费用率同比下降0.91pct至2.09%。

6. 综合影响下公司净利率同比下降0.15pct至5.61%。

7. 股权转让顺利推进，股份回购彰显发展信心：为深度服务包装产业互联生态，充分调动云印技术管理团队的积极性，公司转让云印技术23.71%股权，本次交易完成后，公司对云印技术的持股比例将由68.71%降至45.00%；截至三季度末，公司以集中竞价交易方式累计回购股份数量为5923856股，占公司总股本比例为0.13%。

8. 盈利预测与评级：我们预计公司21-22年净利润分别18.26、24.64亿元，同比增速32.2%、35.0%，11月5日收盘价对应21-22年PE为8.3、6.2倍，参考可比公司给予公司22年7~7.5倍PE估值，对应合理价值区间3.71~3.98元，给予“优于大市”评级。

9. 风险提示：宏观下行消费不振，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨。