国泰君安-今世缘-603369-2021Q3季报点评：Q3保持韧性，改善有望延续-211030

1. 本报告导读：21Q3收入承压、利润略超预期，期内V系、四开增速相对领先，淮安大区保持韧性；21Q3公司盈利能力及预收款表现佳；苏酒竞合，今世缘改善趋势将延续。

2. 投资要点：维持“增持”评级，上调盈利预测，维持目标价65.44元。

3. 考虑到公司21Q3利润略超预期及其带来的基数提升，上调2021-23年盈利预测，预计期内EPS分别为1.56元（+0.07元）、1.91元（+0.06元）、2.30元（+0.05元）。

4. Q3结构性增长延续，利润略超预期。

5. 受省内疫情影响，公司21Q3收入增速环比21Q2回落，推测主要系疫情下公司开票较为保守；我们估测，21Q3国缘V系收入延续高双位数增幅，国缘四开收入同增20%左右；疫情管制之下，淮安大区保持韧性，苏中、淮海、省外疫情之下增速有回落但仍维持双位数增幅。

6. 公司期内被动收缩省内费用投放，盈利能力上行驱动21Q3利润增速略超预期。

7. 盈利能力提振，预收款亮眼。

8. V系放量带动产品结构上行，21Q3毛利率同比提升；21Q3公司销售费用率同比下降6.25pct，推测主要系疫情扰动导致线下费用投放被动收缩；受上述因素驱动，21Q3盈利能力提升；公司21Q3省内渠道回款较多，叠加期内开票较保守，21Q3末账面合同负债达8.61亿元，处历史高位。

9. 苏酒竞合依旧，今世缘改善有望延续。

10. 中期维度苏酒竞合格局不改，国缘四开、对开将回归中高速放量状态，省内腰部价位复苏可期，今世缘系列有望凭借典藏实现增速上移；国缘V系已成功切入苏南市场，V系高增有望延续，公司在苏南、苏中市占率有望继续提升。

11. 风险因素：疫情在核心市场点状复发、信用环境骤然收紧。