方正证券-重庆啤酒-600132-高端化趋势不改，乌苏引领全国扩张-211029

1. 事件：公司发布2021年三季度报告，备考口径下实现营收111.87亿元，同比+23.89%，归母净利10.44亿元，同比+23.20%，扣非归母净利10.26亿元，同比+53.63%，EPS2.16元/股。

2. 核心观点:1、高端化趋势不改，乌苏省外扩张势头良好：21Q3公司实现营收40.48亿元（同+17.97%），其中销量86.69万千升（同+11.3%）。

3. 公司高端化趋势不改，Q3高端产品实现营收14.2亿（同比+40.9%），营收占比提升5.7pct至35.8%。

4. 高档酒强势高增主要受益于产品结构向上升级及乌苏、1664的全国化拓展，Q3行业受疫情及雨水天气等影响，规模以上企业啤酒产量同比下滑6.5%，但乌苏品牌Q3销量同比增长54%，前三季度销量同比增长42%，1664前三季度同比增长39%，公司收入实现逆势增长。

5. 高端化驱动公司Q3吨价同比增长6.5%至4578元，环比亦有提速。

6. 2、结构升级+成本及费用端合理管控，公司净利率稳步提升：21Q3公司实现归母净利润4.22亿元（同+33.35%）。

7. Q3公司通过供应链优化、提前锁定成本以及部分区域和产品直接提价的方式有效覆盖了成本上涨压力，叠加结构升级的影响，Q3公司毛利率同增3.32pct至55.07%。

8. 此外，公司费用端管控合理，Q3销售/管理费用率分别同-1.95/-0.89pct至19.63/4.10%，但公司正处于高端化和全国化的关键期，长期看销售费用率或将呈现稳中有升的趋势。

9. 整体来看，结构升级、成本及费用的合理管控使得公司Q3归母净利率为10.41%（同增1.20pct），扣非归母净利10.25%（同增3.71pct）。

10. 3、盈利预测与评级：从年初至今来看，啤酒龙头的高端化节奏加速，行业盈利能力长期提升的逻辑仍在加强。

11. 前三季度乌苏和1664保持较高增长，其中乌苏终端品牌拉力起势，空白市场开拓加速。

12. 考虑到资产重组带来的协同效应，看好公司未来高端化+全国化的稳步推进。

13. 我们预计公司21-23年EPS分别为2.19/2.79/3.58元，对应PE分别为62.4/49.0/38.2倍，维持“推荐”评级！4、风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致产品价格下滑；4）食品安全风险。