中泰证券-重庆啤酒-600132-吨酒收入环比加速，成本管控能力突出-211029

1. 事件：备考口径下，公司2021Q1-3实现收111.87亿元，同比增长23.89%；实现归母净利润10.44亿元，同比增长23.20%；实现扣非后归母净利润10.26亿元，同比增长53.63%。

2. 其中2021Q3实现收入40.48亿元，同比增长17.97%；实现归母净利润4.22亿元，同比增长33.35%；实现扣非后归母净利润4.15亿元，同比增长84.89%。

3. 销量增长强劲，高端化推动均价加速，成本控制能力强。

4. 2021Q3公司啤酒销量为86.69万千升，同比增长11.31%，在疫情反复行业下滑的背景下实现了逆势增长，部分受益于乌苏销量的强劲表现。

5. 受益于产品结构的高端化，尤其是乌苏及1664等产品的占比提升，2021Q3公司吨酒收入同比提升6.53%至4578元/千升。

6. 分档次看，单三季度高档、主流、经济分别实现收入14.22、19.37、6.10亿元，同比分别增长40.89%、5.73%、20.62%。

7. 分地区看，单三季度西北区、中区、南区分别实现收入12.97、16.62、10.10亿元，同比分别增长35.60%、4.19%、26.98%。

8. 西北区去年Q3受疫情影响较大，今年三季度实现强劲反弹；南区持续受益于大城市战略；中区今年Q3受到疫情反复影响。

9. 2021Q3在包材等原材料价格保持高位的背景下，公司吨酒成本同比下降1.31%实属难得，再次体现出公司突出的成本管控能力，主要受益于：销量的强劲增长摊薄了固定成本；公司持续优化供应链；公司提前锁定了大宗商品价格。

10. 根据渠道调研反馈，随着成本的持续上涨，公司将逐步开启提价。

11. 受益于吨酒收入的强劲增长及有效的成本控制，2021Q3公司毛利率同比提升3.32个pct至55.07%超预期。

12. 费用控制合理，净利率提升显著。

13. 2021Q3公司销售、管理、研发、财务费用同比分别1.95、-0.89、+0.33、-0.04个pct至19.63%、4.10%、1.07%、-0.20%。

14. 销售费用率下降主要系三季度疫情反复对啤酒行业总量造成影响，公司适当减少费用投放。

15. 2021Q3所得税率为15.44%，同比下降3.71个pct，主要是重大资产重组后税率存在波动。

16. 综合来看，2021Q3公司扣非后归母净利率同比提升3.71个pct至10.25%。

17. 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望增强。

18. 公司销量受益于大城市战略将保持良性增长，结构升级持续推进，看好乌苏放量。

19. 根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为133.35、156.66、179.57亿元，归母净利润分别为11.10、13.77、17.13亿元（原预测值为10.24、13.42、16.73亿元），EPS分别为2.29、2.84、3.54元，对应PE为60倍、48倍、39倍，维持“买入”评级。

20. 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。