中信证券-鲁商发展-600223-2021年三季报点评：化妆品持续高增，地产交付延后拖累收入-211028

1. 地产交付滞后导致2021Q3收入端低于预期，业绩符合预期。

2. 化妆品业务表现亮眼，瑷尔博士、颐莲等品牌驱动营收实现快速增长；原料业务产能利用率水平持续提升，Q3增长环比加速；医药业务取得恢复性增长；地产业务Q3局部受疫情影响交付滞后，拖累收入增长，但盈利能力持续提升。

3. 维持目标市值166亿元，对应目标价16.6元，维持“买入”评级。

4. ▍地产交付滞后导致收入端低于预期，业绩符合预期。

5. 2021Q1-Q3，公司实现营收63.49亿元/-9.8%，归母净利5.03亿元/+21.9%，扣非归母净利5.07亿元/+28.2%。

6. 2021Q3单季，鲁商发展实现营收22.82亿元/-34.6%，主要系本期地产交付项目较同期减少影响所致，归母净利1.92亿元/+11.0%，归母扣非净利1.98亿元/+19.1%。

7. ▍化妆品业务持续高增，毛利率水平环比优化。

8. 化妆品板块2021Q1-Q3实现营收9.93亿元，同比增长174.6%，Q3单季实现营收3.71亿元，同比+130%；Q1-Q3毛利率63.2%，较H1（62.8%）环比提升。

9. 其中瑷尔博士2021Q1-Q3实现营收4.88亿元，Q3单季销售额达1.87亿元；颐莲2021Q1-Q3实现营收4.27亿元，Q3单季销售额达1.57亿元。

10. 公司旗下山东福瑞达生物股份有限公司化妆品“智美科创园”一期项目，已于10月份取得生产许可证，目前已投产使用，产品质量有望进一步得到保障；公司参与编制的《皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识》正式发布，瑷尔博士在微生态领域的引领地位进一步确立。

11. ▍原料业务产能利用率水平持续提升，医药业务取得恢复性增长。

12. 原料及添加剂板块2021Q1-Q3实现营收1.76亿元，同比增长35.26%，毛利率40%基本保持稳定；Q3单季同比增长43.16%，产能利用率水平持续提升。

13. 医药板块2021Q1-Q3实现营收3.96亿元，同比增长22.14%，毛利率58.32%，受Q3局部疫情反复影响，Q3单季收入同比下滑8.63%。

14. ▍地产业务Q3受局部疫情散发影响，部分区域开盘延后，导致地产交付滞后，拖累收入增长，但盈利能力持续提升。

15. 2021Q1-Q3实现签约金额117.44亿元/+11.1%，签约面积108.95万㎡/+10.8%，营业收入42.50亿元/-25.8%，毛利率22.23%，2021Q3单季签约金额26.88亿元/-21.1%，签约面积26.25万㎡/-14.1%；2021Q1-Q3实现新开工面积118.49万㎡/-13.9%，竣工面积69.04万㎡/-21.53%，2021Q3单季新开工面积23.52万㎡/-37.5%，竣工面积20.42万㎡/-25.0%。

16. ▍风险因素：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管政策变动风险等。

17. ▍投资建议：地产业务Q3受疫情影响拖累收入，考虑到仍有局部疫情反复风险，下调公司2021-2023年收入预测至143.78/178.65/208.03亿元（原为165.76/204.71/236.06亿元），地产板块盈利能力显著提升、化妆品收入增长好于预期，上调净利润预测至7.77/9.71/12.50亿元（原预测为7.58亿元/9.54亿元/12.46亿元）。

18. 采用分部估值（SOTP）法，参考同行业平均PE水平（地产约9xPE，化妆品约50xPE），给予地产板块32亿元估值，化妆品板块135亿估值，维持目标市值166亿元，对应目标价16.6元，维持“买入”评级。