方正证券-普洛药业-000739-原材料涨价及疫情影响压缩毛利空间，CDMO仍保持快速增长-211021

1. 事件：公司发布2021年三季报：前三季度实现营收63.99亿元，同比增长10.13%；归母净利润7.62亿元，同比增长20.95%；扣非归母净利润6.73亿元，同比增长21.09%。

2. 经营性净现金流6.61亿元。

3. EPS0.65元/股。

4. 其中Q3单季营收21.22亿元，同比增长16.67%；归母净利润2.09亿元，同比增长4.03%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增长9.82%。

5. 点评：收入保持稳健增长；单季毛利率下滑3pp主要受疫情影响及上游原材料涨价所致，预期Q4逐渐恢复。

6. 公司Q3单季原料药中间体、CDMO和制剂板块营收增速分别为13%、47.18%、9.32%，其中CDMO保持快速增长，原料药和制剂板块相对平稳。

7. 单季毛利率25.20%（同比-3.09pp）,主要由于抗生素相关产品量、价均受到较大疫情影响，加之上游原料价格大幅上涨，原料药中间体的订单未能马上将价格压力向下游客户充分传导，因此Q3毛利承压较大。

8. 随着10月新签订单的毛利率已基本恢复，Q4情况有望转好。

9. CDMO业务由于调价机制较为及时有效，且原材料在成本占比中较低，同时业务仍在蓬勃发展期，因此毛利率仍持续提升。

10. CDMO进行项目数同比增加63%，后续增长动力充沛；产能扩建保证放量空间。

11. 公司现正在运行项目285个（同比+63%），报价项目544个（同比+90%），项目池的快速扩充为业务长期发展蓄力并提供业绩增长动力。

12. 其中早期临床项目和III期临床项目数量增速分别达170%和136%；商业化项目总数已达172个（同比+30%），仍为目前业绩贡献的最主要来源，后续在转移项目预计可于未来1-2年内逐步落地，项目数量增加和单个项目体量的攀升将支持收入的持续高增长。

13. 产能建设方面，今年9月已有首个改造完成的单元化CDMO多功能厂房投入使用；新建的CDMO多功能生产大楼预计明年Q3投产，可以进一步加强CDMO的承接能力。

14. 原料药及CDMO业务都将随新产能的释放打开更大成长空间。

15. 研发投入力度持续加大，前三季度研发费用同比增长18.12%；经营和生产效率仍有提升空间。

16. 公司前三季度研发费用3.22亿，费用率5.02%（同比+0.34pp），主要为研发人员扩增及CDMO项目研发投入加大。

17. 前三季度销售费用率5.87%（同比-1.19pp），费用率持续收缩。

18. 管理费用率4.83%保持平稳。

19. 财务费用由于Q3汇兑收益已经转为正向影响。

20. 所得税率由于去年疫情期间有税务减免和递延，因此今年Q3税率为17.25%有所提高（去年Q3仅11.84%）。

21. 后续随公司在制造端效率的持续提升、自动化和信息化水平的提高、高毛利和高壁垒产品的占比增加，盈利能力仍有持续提升空间。

22. 盈利预测：我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为10.63/14.03/18.54亿元，对应EPS0.90/1.19/1.57元，当前股价对应44/33/25倍PE。

23. 考虑公司CDMO保持快速发展态势，逐步向国内一线企业靠近；未来有望成为国内原料药制剂一体化龙头，凭借集采打开终端市场；产能扩增及新品种释放提供增量成长空间。

24. 维持“强烈推荐”评级。

25. 风险提示：CDMO订单放量不达预期的风险；上游原材料价格大幅波动的风险；制剂销售低于预期的风险；汇率大幅波动的风险。