华泰证券-固定收益周报：从赔率+胜率视角看债市-211024

1. 核心观点我们前两周判断债市“调整才有机会，调整也是机会”，上周十年国债突破3%，需要重新评估债市机会。

2. 7月降准击穿踏空资金的心理防线，并导致市场对货币政策产生过度乐观预期。

3. 但当前经济呈现“滞胀”特征更需要保供政策应对，货币政策对基本面的响应机制变化，叠加供给、美债上升等因素，市场出现一定的调整。

4. “滞”仍是未来主线，扰动因素仍不少，决定了债市赔率改善、胜率还不高但有博弈机会。

5. 在此情况下，配置盘可以倒金字塔增持，交易盘尝试博弈地产下行等，调整就是机会。

6. 二级资本债配置价值初现，城投债不建议过度信用下沉且保持短久期，建议将杠杆恢复到中性。

7. 本轮债市调整的直接原因是宽货币预期修正7月降准后踏空资金空翻多，宽货币预期开始增强，将债市行情引向极致，“市场走在了政策前面”。

8. 但十年国债在2.8%的位置屡攻不下，市场信心已经在此时发生微妙变化，更容易放大利空。

9. 9月开始，拉闸限电+房地产危机四伏，市场对基本面担忧形成了一致预期，支撑债市表现，降准期待升温。

10. 然而期待越高失望越大，十一前后降准预期落空，央行记者会表态导致宽货币预期修正，带动了利率一轮快速调整。

11. 此外，通胀传导担忧、美债利率上行、地产政策微调和地方债供给等也起到推波助澜的效果。

12. 今年债市带给我们哪些“教训”？第一，疫情之后的经济数据存在基数等太多扰动，供给冲击往往比需求冲击更像是主角，基本面-货币政策之间的响应机制已经发生了深刻变化。

13. 第二，“市场利率围绕着政策利率波动”仍是我们判断安全边际的重要依据。

14. 同业存单利率比MLF低30bp透支政策预期，追涨性价比较差。

15. 反过来，2月份超过MLF利率是很好的配置时机。

16. 第三，供求关系往往对债市影响更为直接。

17. 上半年，地方债发行滞后+房地产、隐债严控+永煤事件导致风险偏好降低，加上货币政策持续偏松，导致债市表现偏强。

18. 最近一段时期，地方债发行加快，而货币政策保持稳健，有点“面多了不轻易加水”的感觉。

19. 中期来看，“滞”还是宏观主要矛盾，“胀”在明年1-2月份有望淡化四季度GDP同比大概率继续下探，环比看保供政策，明年关注就业和经济增速目标。

20. 而“胀”的压力在明年1-2月份有望明显淡化，PPI可能在年底开始步入下行通道。

21. 因此，未来两个季度的宏观经济格局可能从滞胀向微衰退演变，债市面临的宏观环境较为友好。

22. 对于货币政策而言，“心病还须心药医”，当前的政策重心是保供，对货币政策过度乐观会失望。

23. 而如果十年国债上行到3%以上，市场对货币政策预期没有期待，反而可能存在惊喜。

24. 我们仍认为，再贷款等结构性政策>降准>降息，房贷政策同步微调。

25. 从赔率+胜率视角看债市前期十年国债2.8%赔率较差、胜率不高，不过，随着十年国债调整到3%附近，债市的赔率明显好转，胜率还不高但有博弈机会。

26. 利率回到7月初降准前点位的概率可能还不大，毕竟当时经济数据还未走弱，基本面下行风险仅存在于“预想”当中。

27. 而从历轮熊市的调整高点来看，十年国债收益率整体处于阶梯下行的趋势。

28. 因此，我们仍认为十年国债向上的空间基本在3.0-3.2%，向下如果房地产超预期下行，存在击破2.8%的可能性。

29. 相比权益和信用债，当前利率债的性价比已经不差。

30. 从胜率和赔率角度看，我们认为在3%左右可以转为积极一点，进入“调整就是机会”阶段。

31. 风险提示：金融监管超预期，美联储QE退出超预期，房地产税试点扩大。