华泰证券-华新水泥-600801- “十四五”开启升级发展的康庄大道-211022

1. 主业稳中向好，新动能快速成长我们首次覆盖华新水泥，给予“买入”评级，目标价33.5元，基于9x2022年PE，较2011年以来平均PE折15%，以反映国内水泥需求正在结束增长、逐步见顶。

2. 我们预计“十四五”期间国内水泥供需仍将维持平稳，支持水泥价格维持高位。

3. 西南水泥市场(占公司产能35%)虽然已经连续两年落后于其他区域市场，但已经具备了改善的契机，价格中枢从2H21起将企稳回升。

4. “十四五”将是公司升级发展的加速期，水泥产业链延伸和海外水泥市场的开拓将是主要的动力。

5. 8月以来，在龙头企业复价复协和能耗管控的共同推动下，水泥价格出现大幅反弹，是股价的催化剂。

6. 我们预测21/22/23年EPS为2.95/3.72/3.80元。

7. 国内水泥主业供需平稳，价格高位维稳我们预计“十四五”期间水泥需求仍然处于平台期，不太可能出现大幅度的回落：1）我们认为投资仍将是稳增长的压舱石和调节器；2）中国城镇化进程仍在延续且和发达国家有较大差距，政府仍有充足的空间来引导投资适度超前。

8. 供给端，得益于稳定的竞合格局，我们预计企业仍有充分空间通过行业自律来适时调节供给，避免过度竞争。

9. 我们预计严格的能耗管控将会常态化，带来有效供给的收缩，尽管今年9月份以来集中式、一刀切式的限产可能会有适度纠偏。

10. 在需求和有效供给都小幅收缩的情况下，行业供需仍将维持平稳的状态，支持水泥价格处于高位。

11. 西南水泥市场价格有望实现强劲修复由于供给端的显著恶化，西南水泥市场从2019年下半年起价格中枢不断下移，表现弱于其他区域市场，但我们已经看到越来越多积极的信号。

12. 尤其是西南市场“漩涡”的中心——云贵市场，已经具备了改善的条件。

13. 产能置换政策的修订和能耗管控的趋严有望使新产能的投放放缓，而行业竞合理念也在云贵市场逐步建立和修复。

14. 我们预计从2021年下半年起，西南水泥市场的价格中枢将会企稳回升，相比其他区域市场有望实现更强的边际改善。

15. 转型成长加速期，骨料和海外水泥业务是突破口“十四五”将是公司转型成长的重要时期，国际化和产业链延伸有望逐步成为公司成长的新动力。

16. 骨料业务和海外水泥业务是我们最看好公司取得突破的领域，不仅因为这两个市场仍有充分的空间(骨料来源于小矿山退出、海外水泥市场有较强的内生增长)，也因为我们看到公司已经具备较强的经验和资源，能够在这两个业务领域取得很好的协同效应。

17. 风险提示：房地产市场下行速度快于预期；错峰生产执行情况弱于预期。