方正证券-三只松鼠-300783-业绩符合预期，中度分销模式进击线下-211021

1. 【事件】公司发布三季报，21Q1-Q3实现营收70.70亿，同比-2.23%；归母净利4.42亿，同比+67.35%；扣非净利3.53亿，同比+62.02%。

2. 【点评】1、业绩符合预期，盈利持续改善。

3. 公司Q3线上仍受平台去中心化影响、线下业务调整，收入端承压，同比下滑8.59%至18.09亿元。

4. 利润端主因销售费用投放同比缩减、销售费率减少2.80pct，净利率提升1.14pct至5.00%。

5. 扣除Q3政府补助减少、营业外净收入转负等非经常性损益影响，扣非净利同比增长38.01%，维持较高增速。

6. 2、聚焦坚果主品类，新品牌小鹿蓝蓝亏损收窄。

7. 公司积极应对20Q3电商平台去中心化的新流量规则，扭转经营思路重视利润产出，“三只松鼠”主品牌聚焦坚果品类持续缩减SKU，坚果品类营收占比提升带动品牌毛利提升。

8. 新品牌“小鹿蓝蓝”20年6月上线至今13个月稳居全网宝宝零食类目第一，市占率领先，21Q1-Q3全渠道收入3.32亿元，推广费用持续优化下Q3亏损已大幅收窄，预计小鹿蓝蓝贡献收入将持续增加，有望成为业绩新增长极。

9. 3、中度分销模式发力线下，完善全渠道布局。

10. 公司10月15日召开主题为“聚焦坚果，全新出发”的分销战略星品发布会，开始重点布局线下传统渠道，目标今年春节期间在10个以上重点连锁商超系统坚果销量第一。

11. 具体经营策略：（1）轻度分销升级为中度分销：公司21H1线下收入占比达30%，主要有直营店、联盟小店、新分销三大渠道，其中新分销为通过快消B2B平台分销+流通批发+商超直供的轻度分销模式。

12. 今年公司将其升级为以区域经销商为核心的中度分销模式，通过“品牌驱动+品类扩容+效率提升”发力线下。

13. （2）公司的品牌力是其发力线下的主要抓手，“三只松鼠”的品牌形象与坚果品类绑定。

14. 春节旺季占坚果全年销售比重较大，而坚果礼盒更是重中之重。

15. 因此公司在线下缩减SKU，主推与线上产品有所区隔的坚果礼盒，打造33款经销专供星品。

16. 未来线上蜀香牛肉、猪肉脯等多个过亿销售额的成熟大单品均可设立子品牌引入线下，后期将形成多品牌多品类的线下产品矩阵。

17. （3）渠道端，公司7月成立分销事业部，启动五大战区、搭建了21个省区团队，引进的各战区总监、省区经理均为具备10年以上休闲食品运营经验且年龄在35岁以下的人才。

18. 公司线下招商强调商超进场费零支持，日常费用零支持，合理渠道利润分配，要求经销商有较强的自主运营能力。

19. 目前已经有230名优质经销商加盟，与80%以上的百强连锁商超系统确立经销合作关系。

20. 中国树坚果市场线下规模约为线上两倍，空间广阔，公司去年线下分销已实现“38人年销13亿”的成绩，今年中度分销模式推出后，公司提出“3年50亿5年100亿”的规划目标。

21. 由线上转型线下分销，公司迈出了第一步，静待推行效果。

22. 4、盈利预测和评级：预计公司2021-2023年EPS分别为1.20元、1.41元和1.73元。

23. 对应估值为29/25/20，维持“推荐”评级。

24. 5、风险提示：1）疫情反复或社区团购等因素导致商超客流量下滑；2）线上平台持续被分流，新兴电商渠道销售增长不及预期；3）食品安全问题；4）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力。