中信建投-货币观察系列-一-：央行新闻发布会透露出的三个逻辑转变-211018

1. 2021年10月15日，央行召开三季度金融数据新闻发布会，主要包括对四季度货币政策、房地产信用风险事件、美联储退出宽松对国内的传导机制解读。

2. 本文结合新闻发布会的内容，重点探讨三大逻辑转变：（一）从影响央行决策的六大因素看，总量政策放宽的预期略有下降；（二）中美利差和资本流动对货币政策的影响有限；（三）房地产行业信用风险事件、去杠杆政策中，审慎管理与货币调控存在隔离，不会导致货币条件明显变化。

3. 近期，市场关于四季度的货币政策特别是有无必要降准降息的分歧较大，主要原因还是货币政策几个关键目标之间出现了明显冲突。

4. 倾向于放松的投资者主要认为（1）经济增速下行、（2）四季度流动性缺口增大、（3）信用风险事件频发需要货币维稳；而倾向于稳定乃至收紧的投资者则主要关注（4）通货膨胀压力及其传导、（5）外部货币政策收紧对汇率和资本流动的压力、（6）宽松政策会否增加金融风险。

5. 从发布会的表述看，通货膨胀似乎属于短期问题，且主要集中在商品供给端，因此影响有限；金融风险因素一般不影响货币政策操作，即使影响也更多是通过短期的流动性操作向市场释放信号；海外因素受到央行关注但目前影响有限并不影响货币政策。

6. 因此，当下主要影响货币政策特别是总量政策的变量主要是经济走势和流动性因素。

7. 经济形势因素中，关键在于总量宽松政策能否有效解决当前经济面临的结构性问题。

8. 历史上从货币金融条件转变到经济提速一般通过房地产和基建的链条传导。

9. 而基建地产的调控政策若仅边际变化不足以影响经济形势。

10. 流动性因素，主要是政府债发行、税期缴款和MLF到期，央行认为可以通过“OMO+SLF+MLF+再贷款”加以解决。

11. 说明常规操作工具对于流动性的引导并未失效，目前没有降准降息的必要。

12. 当下，市场在观望央行的行动，而央行亦在观望经济和市场的变动，总体上，央行采取激进的、总量式的宽松政策概率已经较小。

13. 但需要再次强调，降准降息等总量政策预期落空并不意味着货币政策收紧，也不意味着政策希望引导利率快速上行，而是在目前总量政策工具效力有限的基础上，更强调通过结构性、常规的操作工具精准、有效地解决问题，并引导社会融资规模稳定、略有回升。

14. 因而内生的利率债收益率更倾向于有度的反弹，目标在3.05%-3.15%左右。

15. 风险提示：政策调整、外部环境不确定性加大。