国信证券-宏观经济专题研究：供应瓶颈vs滞胀交易-211020

1. 商品上涨的逻辑：需求复苏转为供应瓶颈十一假期欧洲能源“卡脖子”、天然气价格飙升的问题牵动市场神经，市场对超级周期的关注焦点，从金属和煤炭开始过渡到天然气和原油。

2. 去年下半年全球需求复苏是经济恢复的主旋律，今年上半年消费和投资边际趋弱，商品价格和运费上涨多源于供给端冲击。

3. 疫情后的社交“解锁”与经济恢复时间脉络上，我们发现人员流动指数和疫情后经济的恢复存在脱钩。

4. 分国别来看，疫情解禁与经济恢复也是非线性的。

5. 人员流动的限制、旅游业的萎靡并不一定会导致经济恢复偏慢，墨西哥、西班牙、意大利，旅游出行业对其经济增长的贡献均在10%以上，居于主要国家的前三，虽然三国社交距离并未打开，但是经济复苏并不算慢，制造业等部门支撑了经济恢复。

6. 大宗商品价格上涨是越来越多国家摆脱疫情的“后遗症”。

7. 我们将全球主要经济体分为2021年内已经完成恢复的阵营，以及年内无法恢复完全的阵营。

8. 目前的“滞”主要来自先行恢复的经济体，摆脱疫情的后发国较先发国虽然服务业PMI羸弱，但制造业PMI更强。

9. 综合PMI方面，率先摆脱疫情困扰的经济体，其“先发优势”已经逐渐被其他经济体追平。

10. 从价格恢复的视角，率先摆脱疫情的经济体通胀的程度确确实实要超出未脱离疫情国一大截。

11. 综上，“滞”与“胀”都是对抗疫阵营中率先脱困的经济体面临的问题。

12. 全球产能和就业的“疫情坑”未必要填满正规就业率未必能恢复到疫情前的状态，部分工种在疫情中永久性出清了，产能水平也是如此，商品价格上涨并不寄希望于未来产能利用率进一步上行。

13. 从短周期的角度来看，二季度全球经济体出现了一轮去库存，供应商提前布局三季度工业品价格同比增速越过高点，叠加孱弱的需求，因此补库存受阻。

14. 产能周期提供了两点参考：其一是广义的商品价格较疫情伊始反弹的幅度并不跟着产能利用率中枢走，匹配的幅度是产能利用率深蹲后起跳的高低落差；其二是70年代石油危机滞后，金属产能周期的震荡幅度较能源小些，是由于能源需求弹性更强、而金属的下游主要流向耐用品，弹性相对要弱些。

15. 中国√型复苏超额填坑、海外V型对冲补坑，影响后续政策走势既然全球有“滞胀”预期，为什么国内政策迟迟不见宽松？中国√型复苏和全球V型复苏决定了后续政策的走向。

16. 中国经济深蹲起跳的耗时短，在去年二季度就“跳出”了疫情坑，而全球直到今年年初才“爬出”疫情的深坑，这种先发优势带来国内潜在增速较海外的中长期优势，年底货币宽松的预期可能持续落空，这对债券类资产并不友好。